Рынок опционов в Узбекистане: почему его до сих пор нет и когда он появится

Эксперты объясняют, что мешает запуску ликвидного рынка опционов в Узбекистане, какие условия необходимы и когда фондовый рынок может созреть к этому

Из этой статьи вы узнаете:

• Что такое опционы
• Почему в Узбекистане до сих пор нет рынка опционов
• Что необходимо для запуска
• Когда рынок опционов может появиться в Узбекистане

Несмотря на то, что развитие рынка производных финансовых инструментов было обозначено одним из приоритетов в Стратегии развития Республиканской фондовой биржи (РФБ) «Тошкент» еще в 2017 году, полноценный рынок деривативов в Узбекистане так и не сформировался. На фондовом рынке страны отсутствуют публичные данные о торгах опционами call и put, их объемах и участниках, рынок по-прежнему сосредоточен на базовых инструментах — акциях и облигациях.

«Курсив» разбирался, какие факторы сдерживают запуск ликвидного рынка опционов в Узбекистане, что необходимо для его появления и какие перспективы у этого сегмента. Но сначала — коротко о том, что такое опционы и как они работают.

Опцион — это финансовый контракт, который даёт право, но не обязанность, купить или продать актив (акцию, индекс, валюту и т. п.) в будущем по заранее зафиксированной цене. В зависимости от условий, это право может быть реализовано либо в конкретную дату (европейский опцион), либо в любой момент до истечения срока действия (американский опцион).

Опцион — инструмент страхования рисков или ставка на рост либо падение цены актива. Существует два основных вида опционов:
call-опцион — право купить актив по фиксированной цене;
put-опцион — право продать актив по фиксированной цене.

Если рыночная цена движется в выгодную сторону, владелец опциона реализует своё право и получает прибыль. Если нет — он просто отказывается от исполнения и теряет только заранее уплаченную сумму, называемую премией.

Таким образом, опционы позволяют:

• страховать риски (хеджировать позиции) — например, покупая put-опцион на акции как защиту от падения цены ниже определенного уровня;
• использовать эффект финансового плеча — опционы дают возможность зарабатывать на движении дорогих активов без их прямой покупки, снижая объём необходимых инвестиций в 10–20 раз, что делает этот рынок особенно привлекательным для инвесторов с небольшим капиталом;
• получать дополнительный доход за счет продажи опционов — крупные портфельные инвесторы, владеющие базовым активом, могут продавать call-опционы и получать премию как дополнительный источник дохода.

Почему в Узбекистане до сих пор нет рынка опционов

Развитие рынка производных финансовых инструментов действительно рассматривалось в числе приоритетных направлений ещё в 2017 году в Стратегии развития РФБ «Тошкент» на среднесрочный (2017-2019 годы) и долгосрочный периоды (2017-2025 годы). Однако на практике этот сегмент так и не получил развития.

По словам Шодибека Кенжаева, инвестиционного банкира компании «Kapital-Depozit», с того времени рынок находился в фазе перестройки: менялись регуляторы, корректировались подходы к развитию рынка капитала, а фокус государства долгое время был сосредоточен прежде всего на банковском секторе. В итоге рынок деривативов оставался скорее в стратегических планах, чем в практической реализации.

По мнению эксперта, ключевым фактором отсутствия рынка опционов в настоящее время является незрелость самого фондового рынка к таким инструментам на текущем этапе развития, которая проявляется одновременно в нескольких направлениях:

• отсутствие полноценной инфраструктуры для деривативов;
• ограниченный спрос со стороны институциональных и частных инвесторов, пока что приоритетом остаются базовые инструменты – акции и облигации;
• рынок всё ещё проходит фазу становления — большая часть участников только постепенно переходит от спекулятивной модели к управлению рисками и хеджированию;
• законодательная и методологическая база по производным инструментам требует дальнейшего развития.

Бехрузбек Очилов, директор по инвестиционному банкингу, ALKES, придерживается схожего мнения, он читает, что основное ограничение развития рынка опционов в Узбекистане в предыдущие годы было связано, прежде всего со стадией развития самого фондового рынка. При относительно узком рынке, ограниченной ликвидности и небольшом free-float производные инструменты объективно не могли стать массовым продуктом – рынок был сфокусирован на формировании базовых активов – акций и облигаций.

По его словам, действующая правовая конструкция опционов исторически формировалась не как рыночный инструмент, а прежде всего как корпоративный механизм. Законодательство и подзаконные акты рассматривали опционы в основном в контексте опционов на акции – как инструмент мотивации сотрудников и менеджмента, с жёсткими ограничениями по объёму, привязкой к объявленным акциям и решениям общего собрания акционеров.

«Такая модель не предполагала активного вторичного обращения или использования опционов для хеджирования инвестиционных рисков. В результате опционы в законодательстве существуют скорее как элемент корпоративного управления, а не как инструмент фондового рынка в классическом понимании», — добавил  Бехрузбек Очилов.

Что необходимо для запуска ликвидного рынка опционов

Эксперты сходятся во мнении, что рынок деривативов может появиться только как следующий этап эволюции фондового рынка, а не как изолированная инициатива.

Шодибек Кенжаев перечисляет ключевые условия для запуска жизнеспособного рынка опционов:

• дальнейшее укрепление рынка акций и облигаций, рост числа эмитентов и глубины торгов;
• завершение и успешная практика международных IPO — как главный признак повышения доверия и качества корпоративных стандартов;
• развитие институциональных инвесторов и культуры управления рисками;
• модернизация инфраструктуры и клиринга под стандарты срочного рынка;
• образовательные программы для инвесторов и профессиональных участников о роли опционов как инструмента хеджирования и ликвидной торговли.

«Только на такой базе рынок опционов сможет появиться не формально, а жизнеспособно и с реальной ликвидностью», — добавил эксперт.

Бехрузбек Очилов, в свою очередь, обращает внимание на необходимость трансформации регуляторного подхода — от эмиссионной логики к контрактной модели, характерной для развитых рынков.

По мере того как рынок капитала расширяется, логично переходить от опционов как внутрикорпоративного мотивационного инструмента к опционам как рыночному механизму управления рисками, и это требует не резкого запуска срочного рынка, а постепенной адаптации регуляторной и биржевой логики, отмечает эксперт.

По словам Бехрузбека Очилова, в настоящее время в нормативной базе Узбекистана опционы во многом остаются привязанными к эмиссионной модели – как производные ценные бумаги, требующие государственной регистрации и проспекта эмиссии. Такой подход оправдан для корпоративных опционов, но он плохо подходит для рыночных деривативов, которые в международной практике функционируют иначе.

В большинстве развитых рынков и в ряде сопоставимых юрисдикций, включая Казахстан, опционы и другие деривативы квалифицируются прежде всего как договорные (контрактные) инструменты, а не как эмиссионные ценные бумаги. Это позволяет использовать их именно как инструменты хеджирования, управления портфелем и краткосрочной торговли, а не как разовые корпоративные выпуски.

«При этом рынок уже начинает двигаться в этом направлении на практике. Всё чаще используются инструменты со встроенной опциональностью – прежде всего в облигационных выпусках. Put- и call-механизмы, условия досрочного выкупа или обратной продажи, закреплённые прямо в проспектах эмиссии, по своей экономической сути являются опционами и применяются инвесторами именно как инструмент снижения рисков», — отмечает Бехрузбек Очилов.

Он приводит следующий характерный пример – практика корпоративных облигаций, включая выпуски Uzum Nasiya (ИП ООО MAKESENSE), где инвесторам предоставлялось право продать облигации эмитенту обратно на заранее определенных условиях. Это наглядно показывает, что спрос на опционные механизмы уже формируется, и реализуется в наиболее понятной и юридически устойчивой форме.

Когда рынок опционов может появиться в Узбекистане

По оценке Шодибека Кенжаева, в 2024–2025 годах на фондовом рынке Узбекистана уже наблюдается качественный прогресс: растет интерес к инвестициям, развивается облигационный сегмент, расширяется линейка инструментов. Это естественный рост — шаг за шагом.

При сохранении текущей динамики обсуждать практический запуск рынка деривативов можно будет ближе к 2027–2028 годам, считает эксперт.

«Перспективы я оцениваю позитивно: чем больше у инвесторов инструментов управления рисками и гибкости в стратегиях, тем устойчивее становится рынок капитала в целом. На развитых рынках деривативы играют важную роль — они повышают эффективность ценообразования и позволяют инвесторам защищать позиции, а не уходить с рынка в периоды волатильности. Узбекистан неизбежно придёт к этому этапу — вопрос не в целесообразности, а во времени и готовности инфраструктуры», — отмечает Шодибек Кенжаев.

Бехрузбек Очилов также оценивает перспективы рынка опционов в Узбекистане как позитивные и логичные с точки зрения эволюции рынка капитала. По мере роста числа эмитентов, увеличения ликвидности и усложнения инвестиционных стратегий рынок будет всё больше нуждаться не только в инструментах привлечения капитала, но и в инструментах управления рисками.

По его словам, на текущем этапе опционы фактически существуют в двух формах:

• как корпоративный мотивационный инструмент, закрепленный в законодательстве, при этом не использующийся на практике;
• и как экономическая опциональность, встроенная в условия облигаций и квазиоблигационных инструментов (отдельные привилегированные акции).

«Следующим этапом развития станет постепенный переход к рыночным опционам как отдельному классу инструментов – при условии, что регуляторная и биржевая модель будет ориентироваться именно на функции хеджирования и управления рисками, а не только на корпоративные задачи. Это естественный шаг для рынка, который сейчас выходит на более зрелую стадию развития», — заключил Бехрузбек Очилов.