Налоговые льготы до 2038 года: что они дадут рынку капитала Узбекистана
Узбекистан намерен еще на десять лет продлить налоговые льготы для инвесторов на рынке капитала. Если предложения, заложенные в проект закона «О рынке капитала», будут приняты, действующий до конца 2028 года льготный режим для дивидендов по акциям и доходов по облигациям сохранится до 2038 года. Для долгового рынка действие преференций при этом планируют расширить: освободить от налогов облигации в иностранной валюте, а также доходы по сукук.
Для государства это один из инструментов стимулирования фондового рынка, однако для инвестора значение льготы более прикладное: налог напрямую меняет чистую доходность ценной бумаги, а для эмитента — стоимость привлечения денег. Аналитик инвестиционной компании Freedom в Узбекистане Борис Бондарь считает, что эффект особенно заметен на рынке облигаций, где налог становится частью ценообразования.
Что действует сейчас
Действующий режим был установлен постановлением президента № ПП-90 «О дополнительных мерах по внедрению эффективных механизмов поддержки рынка капитала».
В актуальной редакции документа налоговые преференции действуют с 1 апреля 2022 года по 31 декабря 2028 года. Доходы физических лиц — резидентов и нерезидентов Узбекистана — в виде дивидендов по акциям освобождены от налога на доходы. Для дивидендов, начисляемых юридическим лицам-нерезидентам, применяется ставка налога на прибыль в размере 5% — такая же, как для местных юридических лиц. Проценты по облигациям компаний для физических и юридических лиц, независимо от резидентства, освобождены соответственно от НДФЛ и налога на прибыль.
До введения ПП-90 полного освобождения по корпоративным ценным бумагам не было. Борис Бондарь отмечает, что тогда работал льготный режим со ставкой 5% для резидентов и 10% для нерезидентов.
Для облигаций разница между налогооблагаемым и необлагаемым купоном важна не только держателю бумаги. Она способна влиять на то, под какой процент компания вообще сможет привлечь деньги на рынке.
«Если говорить о первичном рынке, налоговое бремя инвестора становится фактором ценообразования выпуска облигаций. Если купон облагается налогом, эмитент вынужден закладывать более высокий валовой купон, чтобы дать инвестору требуемую доходность. Обнуление налога этот клин убирает, и тот же уровень чистой доходности достигается при более низкой ставке привлечения. Для структурирования выпуска это не мелочь, а прямая экономия на стоимости фондирования», — объяснил аналитик инвестиционной компании Freedom в Узбекистане Борис Бондарь.
Таким образом, льгота работает сразу с двух сторон. Для покупателя облигации она позволяет сохранить заявленный процентный доход без налогового вычета, а эмитент получает возможность конкурировать за деньги инвестора с другими финансовыми инструментами, не увеличивая купон только для компенсации налога.
Почему корпоративным облигациям важен налоговый паритет
Есть и другой фактор — конкуренция с государственными ценными бумагами. Налоговый кодекс предусматривает освобождение доходов по государственным облигациям и другим государственным ценным бумагам от налогообложения.
До распространения льгот на корпоративный сектор это создавало дополнительную разницу между бумагой государства и облигацией частной компании. Помимо различий в кредитном риске, инвестор должен был учитывать еще и налоговую нагрузку.
«Отдельно стоит выделить эффект относительно государственных бумаг. Доход по ГЦБ в Узбекистане освобожден от налога на постоянной основе, поэтому до ПП-90 корпоративный эмитент проигрывал государству по налогу, его бумага была для инвестора менее выгодной при прочих равных», — подчеркнул Борис Бондарь.
Именно поэтому сохранение льгот имеет значение не только для уже выпущенных бумаг. Чем меньше налоговых различий между инструментами, тем в большей степени инвестор может принимать решение исходя из риска, срока погашения, ликвидности и предлагаемой доходности.
Что хотят изменить
Сейчас основной вопрос заключается уже не во введении льгот, а в том, что произойдет после 2028 года. НАПП предлагает не допустить их прекращения и зафиксировать новый горизонт — до 2038 года. Соответствующие положения предусмотрены в проекте закона «О рынке капитала».
На пресс-конференции 12 августа начальник управления НАПП Саулат Торешов говорил, что предлагаемый режим должен охватывать физических и юридических лиц — резидентов и нерезидентов, а освобождение по долговым инструментам планируется распространить на проценты и положительные курсовые разницы по облигациям хозяйственных обществ, включая валютные облигации, а также на доходы по сукук.
Нулевой НДФЛ с дивидендов по акциям для физических лиц также предполагается сохранить еще на десять лет. Для юридических лиц-нерезидентов планируется оставить 5-процентную ставку по дивидендам, уравнивающую их режим с местными компаниями.
Важно, что пока речь идет именно о предлагаемой норме, а не о вступившем в силу изменении налогового режима. До принятия соответствующих законодательных поправок базовой датой окончания действующих льгот остается 31 декабря 2028 года. Сам проект нового закона о рынке капитала уже рассматривался в Законодательной палате Олий Мажлиса.
Налоговый блок является лишь частью более крупной реформы. Планы НАПП также предусматривают появление сукук и секьюритизированных облигаций, дополнительные преференции для инвестиционных фондов и специальных финансовых компаний, а также отдельный режим для операций нерезидентов через счета омнибус. По расчетам регулятора, комплекс мер должен помочь увеличить объем инвестиций на фондовом рынке с прогнозируемых 10 трлн сумов в 2026 году до 20 трлн сумов к 2030 году.
Почему десять дополнительных лет важны для инвестора
Сама по себе нулевая ставка не гарантирует резкого роста фондового рынка.
«Динамика развития рынка и его роста определяется совокупностью регуляторных, инфраструктурных и экономических факторов. Налоговое регулирование только одно из них и не построит рынок. Тем не менее продление льготы — одна из мер по улучшению инвестиционного климата Узбекистана и она укладывается в общий план правительства по привлечению иностранных инвестиций», — считает Борис Бондарь.
При этом для рынка важна не только сама ставка, но и срок, на который она фиксируется. Облигация может обращаться несколько лет, а инвестиционный проект — иметь еще более длинный горизонт. Если инвестор не знает, какой налоговый режим будет действовать через два-три года, он вынужден учитывать возможность его изменения при оценке доходности бумаги.
«Ключевая ценность продления именно в длине и предсказуемости горизонта. Международный опыт показывает, что нестабильность условий бьет по спросу быстрее, чем помогает сама льгота. Длинный и ясный горизонт до 2038 года снимает этот риск с ценообразования. На практике это дает две вещи. Во-первых, инвестор перестает опасаться, что налог вернется в середине жизни бумаги, и охотнее принимает более длинные сроки, а это открывает окно для длинных выпусков, которых рынку остро не хватает. Во-вторых, сохраняется тот самый паритет чистой доходности с депозитом, который сейчас и тянет розничный спрос в облигации», — прокомментировал аналитик Freedom.
Для эмитентов это потенциально означает возможность размещать более длинные выпуски. Для инвестора — заранее понимать налоговые условия на большую часть или весь срок обращения бумаги. Особенно заметным этот эффект может быть для иностранного капитала, который при входе на новый рынок оценивает не только текущую доходность, но и вероятность изменения правил.
Льготы важны для инвесторов по-разному
Для частного инвестора главный эффект нулевой ставки достаточно понятен: между купонной доходностью облигации и суммой, которая остается после уплаты налогов, не возникает дополнительного разрыва. Это делает ценные бумаги более сопоставимыми с банковскими продуктами при выборе способа размещения сбережений.
Для профессиональных участников логика может отличаться. Бондарь подчеркивает, что значение преференций зависит от типа инвестора. По его оценке, для физических лиц — как резидентов, так и нерезидентов — налоговый режим способен стать причиной пересмотра распределения средств в пользу ценных бумаг. Для профессиональных инвесторов, в том числе банков, покупка корпоративных облигаций может рассматриваться как альтернативный способ финансирования компании и одновременно как инструмент повышения доходности по сравнению с прямым кредитованием.
«Отдельно примечателен эффект на структурирование выхода из бизнеса. Если владелец продает свой пакет через фондовую биржу, доход от реализации эмиссионных бумаг освобожден от НДФЛ. Если же бизнес оформлен как ООО, то при продаже доли владельцу придется заплатить НДФЛ по ставке 12% с чистой прибыли, то есть с разницы между ценой реализации и фактически понесенными расходами на покупку этой доли или внесение в уставный капитал», — дополняет аналитик Freedom.
Но налоговая льгота сама по себе не создаст рынок
Продление преференций до 2038 года не означает, что высвободившиеся или перераспределенные деньги автоматически превратятся в новые заводы и инвестиционные проекты. Первым эффектом может стать прежде всего изменение структуры финансовых сбережений населения и компаний.
«Стоит держать в голове и честное ограничение. Эффект льготы — это прежде всего переток сбережений из депозитов в бумаги и оживление активности рынка, а не автоматический рост реальных инвестиций в экономику. В такой логике продление до 2038 года работает не как простое сохранение статус-кво, а как сигнал долгосрочной предсказуемости политики, что для иностранного инвестора часто ценнее самой ставки», — считает Борис Бондарь.
Это ограничение важно и при оценке заявленной цели увеличить объем инвестиций на фондовом рынке к 2030 году. Налоговая льгота способна повысить привлекательность бумаги, однако она не заменяет качественный корпоративный долг, прозрачную отчетность эмитента, достаточный free-float, активный вторичный рынок и уверенность инвесторов в возможности выйти из позиции.
Иными словами, продление льгот может снизить один из барьеров, но дальнейший результат будет зависеть от того, появится ли на рынке достаточное количество инструментов, в которые инвесторы захотят направить средства.
Что показывает опыт Бразилии
Одним из наиболее показательных примеров адресного налогового стимулирования долгового рынка Борис Бондарь называет Бразилию.
«Бразилия дала самый прямой аналог для долгового рынка. В 2012 году там запустили инфраструктурные облигации, известные как debentures incentivadas. Их проценты и прирост капитала освобождены от подоходного налога при условии, что деньги идут на инфраструктуру, а минимальный срок обращения составляет четыре года. Для физлиц ставка налога по таким бумагам равна нулю, для компаний в стране остается 15 процентов», — комментирует Бондарь.
В 2024 году Бразилия не отказалась от налогового инструмента, а обновила его конструкцию. Закон № 14.801 перенес выгоду на эмитентов и на новые категории покупателей, чтобы расширить базу инвесторов.
Поэтому бразильский опыт интересен Узбекистану не столько как пример простого обнуления налога, сколько как модель, где налоговые стимулы привязаны к определенным инструментам и целям финансирования.
Казахстан выбрал еще более длинный горизонт
Второй пример Борис Бондарь приводит из Казахстана. В Международном финансовом центре «Астана» создан специальный налоговый режим для ряда доходов, связанных с ценными бумагами.
«Из более близких примеров нашей стране — Казахстан, который пошел радикально и сделал ставку на отдельную юрисдикцию. Участники МФЦА и инвесторы на бирже AIX освобождены от налога на дивиденды, купон и прирост капитала вплоть до 2066 года, это одна из самых длинных льгот среди мировых финансовых центров», — отметил Борис Бондарь.
Однако сам по себе длинный срок еще не означает полной неизменности условий. Бондарь обращает внимание, что правила внутри таких режимов могут уточняться и после их запуска.
«С 2017 года правила пересматривали, вводя требования к торговой активности, а отдельные условия по дивидендам корректировали и позже. Пример актуален тем, что показывает разницу между сроком льготы на бумаге и ее фактической стабильностью», — отметил эксперт.
Главным активом может стать предсказуемость
Для Узбекистана предлагаемое продление до 2038 года фактически означает переход от временной меры поддержки к гораздо более длинному налоговому горизонту. Действующий режим рассчитан до конца 2028 года, поэтому без законодательного решения рынок уже через несколько лет вновь оказался бы перед вопросом о том, какой будет доходность инструментов после завершения льготы.
Продление сразу на десять лет снимает часть этой неопределенности. Для розничного инвестора это сохраняет привлекательность дивидендов и облигационных купонов. Для корпоративного эмитента — уменьшает риск того, что в середине обращения длинной облигации изменится налоговая экономика инструмента. Для иностранных участников такая конструкция может быть еще одним показателем того, насколько долгосрочными государство считает собственные правила работы рынка.
Что еще планируется изменить на рынке капитала Узбекистана
В Узбекистане планируют ввести категорию квалифицированных инвесторов
В Узбекистане НАПП планирует забрать у Кабмина функции по квотированию акций
Исламские облигации: какие сукуки ждут инвесторов в Узбекистане
