Galt & Taggart: Узбекистану предстоит повысить отдачу от инвестиций

Экономика Узбекистана переходит к этапу, когда дальнейший рост будет зависеть от результатов уже проведенных реформ, считают аналитики ведущего инвестиционного  банка Грузии Galt & Taggart в новом исследовании Uzbekistan: Still Unlocking its Potential. Kursiv  Uzbekistan приводит основные выводы этого документа.

• Инвестиции тащат, производительность подтягивается
• Экономика Узбекистана стала более промышленной
• Экспорт диверсифицируется, импорт концентрируется
• Рынок капитала больше растет на бумаге
• Корпоративные облигации растут быстрее акций
• У страны есть подушка, но она зависит от золота
• Бюджет становится более рыночным
• Государство остается главным ограничителем конкуренции
• Дедолларизация идет, но валютный риск переходит к бизнесу
• Госдолг не выходит за рамки
• Приоритеты — инфраструктура, технологии и новые внешние партнеры

Инвестиции тащат, производительность подтягивается

В 2011–2025 годах инвестиции давали в среднем 6,9 п.п. ежегодного роста ВВП Узбекистана. Вклад труда составлял 0,4 п.п., а совокупная факторная производительность, напротив, снижала темпы роста в среднем на 0,7 п.п. В 2025 году производительность впервые с 2017 года дала положительный вклад — 1,2 п.п.

При этом инвестиционная нагрузка на экономику уже несколько лет остается высокой. Доля инвестиций в ВВП выросла с 19,5% в 2016 году до 38,3% в 2018-м, а в 2018–2025 годах в среднем составляла 35,8% ВВП. Это на 12 п.п. выше среднего уровня стран Центральной и Восточной Европы.

Galt & Taggart ожидает, что по мере созревания капитала, накопленного в 2018–2025 годах, вклад производительности будет постепенно увеличиваться.

Экономика Узбекистана стала более промышленной

За 15 лет изменилась структура ВВП. Доля обрабатывающей промышленности выросла с 10,4% ВВП в 2010 году до 20,8% в 2025-м, а сельского хозяйства снизилась с 24,1% до 16,6%. Финансовый сектор увеличился с 1,8% до 4,2% ВВП, а ИКТ — с 1,5% до 2,8%.

Эта трансформация затронула и экспорт. Доля сырого хлопка и хлопкового волокна в экспорте сократилась примерно с 14% в 2010 году до 1% в 2024-м. Их место заняли товары текстильной промышленности и других перерабатывающих отраслей.

Экспорт диверсифицируется, импорт концентрируется

Galt & Taggart фиксирует два разнонаправленных процесса. Если исключить золото, концентрация узбекского экспорта снизилась примерно на 40%, а эффективное число экспортируемых продуктов выросло с 13 до 23.

Но структура импорта выглядит иначе. На Китай приходится около 31% импорта Узбекистана, еще около 20% — на Россию. Таким образом, две страны обеспечивают примерно половину всех поставок.

Это создает интересную асимметрию. То, что Узбекистан продает миру, становится разнообразнее, а откуда он покупает, — остается относительно концентрированным.

Сам импорт во многом обслуживает инвестиционный цикл. Машины и транспортное оборудование формируют около 40% импорта, поэтому торговый дефицит нельзя полностью рассматривать как следствие слабой экспортной конкурентоспособности.

Рынок капитала больше растет на бумаге

Капитализация узбекского фондового рынка увеличилась с 21,6 трлн сумов в 2018 году до 339,9 трлн сумов в I квартале 2026 года. На первый взгляд, кажется, что рынок акций формируется семимильными темпами. Но доля акций в свободном обращении (free float) остается крайне низкой. В 2024 году в свободном обращении находились акции всего на 4,3 трлн сумов, что соответствует примерно 0,3% ВВП страны.

В том же году общий объем торгов достиг 19,6 трлн сумов, при этом значительная часть операций пришлась на специальную площадку для крупных сделок. В 2025 году объем институциональных сделок достиг 17,63 трлн сумов.

На фондовый рынок стало приходить больше частных инвесторов. Число сделок с ценными бумагами выросло с 2,6 тыс. в 2017 году до 411,9 тыс. в 2023-м и 447 тыс. в 2024-м. При этом средняя сумма сделки снизилась с 58,4 млн сумов в 2022 году до 6,4 млн в 2023-м.

Корпоративные облигации растут быстрее акций

Более убедительно выглядит долговой сегмент рынка капитала. Оборот корпоративных облигаций вырос с 381 млрд сумов в 2024 году до 1,70 трлн в 2025-м, а уже в I квартале 2026 года достиг 1,80 трлн сумов.

Объем обращающихся корпоративных облигаций увеличился с 817,6 млрд сумов на конец 2024 года до 4,08 трлн в I квартале 2026-го.

Цена этого роста пока высока: купоны находятся в диапазоне 18–28%, что соответствует двузначной инфляции и ключевой ставке в диапазоне 14–17%.

Но сам факт появления более широкого рынка корпоративного долга не стоит  недооценивать. У банков и крупных компаний появляется дополнительный источник финансирования помимо банковского кредита.

У страны есть подушка, но она зависит от золота

Валютные резервы Узбекистана достигли $66,3 млрд в 2025 году и, по прогнозу, могут вырасти до $70,1 млрд в 2026-м.

При этом золото занимает все большую долю резервов: в 2025 году на него приходилось 83,1% международных резервов против около 20% в 2005 году. Золото обеспечивает устойчивость платежного баланса, но при этом создает зависимость от цен на драгоценный металл.

Дополнительный риск — зависимость от России. 75% денежных переводов мигрантов приходится на российское направление, поэтому резкое ослабление рубля или ухудшение экономической ситуации в РФ может отражаться на суме через переводы и торговлю.

Бюджет становится более рыночным

Фискальная политика также постепенно меняется. Власти делают ставку не на повышение основных налоговых ставок, а на расширение налоговой базы. Отменяются льготы по НДС, сокращаются налоговые стимулы для отдельных категорий бизнеса, развивается цифровой налоговый контроль.

В 2025 году НДС обеспечил 4,1% ВВП, или 76 трлн сумов, налог на прибыль — 3,9% ВВП, или 72,3 трлн сумов. При этом поступления от налога на прибыль выросли за год на 37%, НДС — на 28%, НДФЛ — на 20%.

Узбекистан сохраняет относительно низкую долговую нагрузку. В 2025 году государственный долг составлял 31,9% ВВП, или $46,9 млрд, при установленном законом потолке в 60%. Процентные расходы — всего 1% ВВП, что является одним из самых низких показателей среди сопоставимых стран.

Главная уязвимость — структура долга: 87,5% обязательств номинировано в иностранной валюте, а 37% имеют плавающую ставку.

Государство остается главным ограничителем конкуренции

Государственные банки контролируют около двух третей банковских активов, а крупные госпредприятия сохраняют позиции в энергетике, металлургии, телекоммуникациях и авиации. Galt & Taggart прямо называет дальнейшее реформирование роли государства одним из главных потенциальных источников роста.

В банковском секторе это особенно заметно. Кредитный портфель частного сектора составляет около 31% ВВП, а доля льготного и директивного кредитования достигает примерно 15%.

Госбанки уступают частным по эффективности. В 2025 году непроцентные расходы госбанков составляли 52% валового дохода. Среди причин аналитики называют высокую стоимость филиальной сети, работу с наличностью, ограниченную цифровизацию и избыточную занятость.

От того, как будет проведена приватизация, зависит значительно больше, чем состав владельцев отдельных предприятий. Если государственные компании начнут работать на коммерческих условиях, это снизит объем директивного кредитования, повысить конкуренцию и высвободить капитал для частного сектора.

Если же приватизация будет сопровождаться сохранением прежней роли государства в принятии решений, эффект окажется слабее.

Дедолларизация идет, но валютный риск переходит к бизнесу

Доля валютных кредитов в банковской системе снизилась с 49% в 2020 году до 38% в мае 2026-го.

Однако снижение долларизации банковского баланса не означает исчезновения валютного риска. Он все больше оказывается на стороне заемщиков. Если компания получает выручку в сумах, но обслуживает долларовый кредит, ослабление национальной валюты на 10% примерно на столько же увеличивает стоимость обслуживания такого долга.

Для корпоративного сектора это означает, что дальнейшее развитие рынка кредитования должно сопровождаться более активным использованием инструментов хеджирования и ростом доли финансирования в национальной валюте.

Госдолг не выходит за рамки

В 2025 году государственный долг Узбекистана составлял 31,9% ВВП, или около $46,9 млрд. В 2026 году Galt & Taggart ожидает его снижения до 30,8% ВВП, а в 2027-м — до 30,2%. Это значительно ниже установленного законом потолка в 60% ВВП.

Стоимость обслуживания долга также остается низкой. Процентные расходы составили всего 1% ВВП в 2025 году — меньше, чем в Армении, Грузии и Монголии.

Причина —  в структуре заимствований. 82% внешнего долга приходится на долгосрочное льготное финансирование международных и двусторонних кредиторов. Средневзвешенная ставка по долгу — 4,9%: 4,4% по внешнему и 7,5% по внутреннему долгу.

Но есть другой риск. 87,5% долга номинировано в иностранной валюте, а 37% имеют плавающую ставку. Поэтому укрепление мировых ставок или ослабление сума могут увеличить долговую нагрузку.

Приоритеты — инфраструктура, технологии и новые внешние партнеры

Узбекистан одновременно пытается диверсифицировать не только экспорт, но и источники капитала и технологий. Экономическая программа с США на три года оценивается примерно в $35 млрд и включает энергетику, критические минералы, транспорт, сельское хозяйство и технологии.

Страна строит новые крупные инфраструктурные проекты. Первая АЭС в Джизакской области будет включать два реактора примерно по 1 ГВт и два малых модульных реактора по 55 МВт, суммарно около 2,1 ГВт. После завершения она обеспечит 14% национального спроса на электроэнергию.

Железная дорога Китай—Кыргызстан—Узбекистан протяженностью около 532 км создаст новый маршрут между Китаем и Европой.

ЕС поддерживает Транскаспийский коридор пакетом на 12 млрд евро. Для Узбекистана это возможность превратить географический недостаток — отсутствие выхода к морю — в логистическое преимущество.

Правительство делает ставку на цифровую экономику. Стратегия AI 2030 предусматривает привлечение более $1 млрд иностранных инвестиций в AI-инфраструктуру и увеличение экспорта IT-услуг до $5 млрд к 2030 году.