Развитие долгового рынка — это показатель доверия инвесторов: член правления AVO bank Константин Кирко

Корпоративные облигации называют будущим локомотивом рынка капитала Узбекистана. Но пока он только формируется: механизмы РЕПО в зачатке, вторичный рынок малоликвиден. Несмотря на это, AVO bank сделал ставку на долговой рынок как на ключевой инструмент фондирования. Финучреждение выпустило бумаги на 500 млрд сумов. Почему сделан такой выбор, как инструмент работает на практике и чего ждать от рынка в ближайшие годы — об этом Kursiv Uzbekistan поговорил с членом правления, директором департамента казначейства и рыночных рисков AVO bank Константином Кирко. 

Для рывка нужен набор пазлов  

— Константин Анатольевич, в профессиональной среде звучит мнение, что именно рынок облигаций должен стать ключевым драйвером рынка капитала Узбекистана, тогда как раньше акцент делался на акции. Как вы оцениваете текущее состояние этого сегмента в стране? 

— Рынок долгового капитала — один из важнейших в любой стране. Его основа — доверие к механизмам: прозрачность инфраструктуры, понятные и стандартизованные инструменты.  

Когда экономика страны развивается, ВВП растет, появляются новые бизнесы, а действующие расширяются, это связано с заимствованиями. И рынок капитала — это один из основных источников для привлечения новых денег для компаний как на внутреннем, так и на внешнем рынке. 

В Узбекистане, по моему опыту работы здесь, основным проводником ликвидности на этапе становления и развития выступают банки. И здесь важно понимать, что должен произойти логичный переход от государственного заимствования, когда занимает государство, к корпоративному, когда занимают корпорации.  

Как это работает? Сначала на рынке госдолга появляются стандартные инструменты и механизмы, они проходят тестирование. Банки выступают в качестве локомотива, а потом это все экстраполируется на корпоративный сектор. Какие инструменты я имею в виду? Например, допуск на рынок госдолга нерезидентов, возможность использовать в полной мере механизм РЕПО в рамках стандартизированных и прозрачных условий.  

Когда весь этот инструментарий начинает работать, можно переходить к корпоративному сектору. Как известно, банки Узбекистана покупают бумаги Минфина и ЦБ, чтобы поддерживать показатели, связанные с требованием регулятора о доле высоколиквидных активов. Пока корпоративные бумаги не будут удовлетворять этим требованиям, будет тяжело говорить о развитии этого направления для банков. Банкам проще выдать кредит под залог, потому что это более надежный инструмент. 

Второй важный момент — это наличие вторичного рынка. Это дает возможность использовать преимущество облигаций над кредитами. Чтобы досрочно погасить кредит, нужно желание двух сторон, в то время как бумагу можно продать на вторичном рынке и реинвестировать. И по моему мнению, когда все эти пазлы сложатся в одну картину, тогда у рынка Узбекистана появится большой потенциал для развития. 

Рост за счет облигаций  

— В Узбекистане слабо развит вторичный рынок, для РЕПО корпоративные бумаги практически не используют, то есть рынок нуждается в некоторых пазлах для активного роста. Почему тогда вы выбрали именно облигации как инструмент привлечения средств? 

— Мы не рассматривали облигации как рыночный инструмент в классическом понимании. У нас изначально были известны инвесторы — это структуры, связанные с нашими акционерами. В такой ситуации облигации оказались наиболее удобным инструментом для финансирования развития: мы выбрали формат закрытой подписки, а не book-building. Это позволило настроить параметры выпуска так, чтобы они полностью соответствовали нашим внутренним потребностям и планам роста. 

Объем эмиссии составил 500 млрд сумов, но мы сознательно пошли по пути поэтапного размещения. На сегодняшний день выбрано около половины этого объема, то есть примерно 250 млрд сумов. Купонная ставка установлена на уровне 22%. Мы считаем ее абсолютно адекватной для текущих условий, особенно если учитывать, что основными покупателями стали институциональные инвесторы. 

— В профессиональной среде есть мнение, что облигации для банка комфортнее, чем депозиты. Вы согласны? 

— Сейчас облигации фактически являются для нас главным источником фондирования. Депозиты, безусловно, присутствуют в пассивах, но их доля пока небольшая и они не формируют ядро нашей ресурсной базы. Для нас вклады — это, скорее, инструмент для изучения рынка и анализа поведения клиентов. Мы сознательно не пошли в сторону стандартных продуктов, а предложили клиентам депозиты с дополнительными опциями и возможностью капитализации. Такой подход сложнее в реализации, но в долгосрочной перспективе он правильнее: он позволяет выстраивать более устойчивые отношения с клиентами и формировать стабильную базу остатков. 

Облигации при этом дают нам более устойчивый профиль пассивов по сравнению с депозитами. Однако важно понимать: для розничного инвестора этот инструмент пока остается непростым. В случае банкротства держатели облигаций встают в очередь выплат позже вкладчиков, депозиты же защищены системой страхования. Поэтому сегодня я вижу облигации прежде всего как инструмент для институциональных инвесторов и профессиональных участников рынка. Но по мере того, как на рынке будет появляться все больше кейсов и прецедентов, постепенно подтянется и розница. 

Спрос есть, но к открытой подписке нужно подготовиться 

— Есть ли интерес к вашим бумагам со стороны инвесторов и когда возможна открытая подписка? 

— Интерес действительно есть: мы получали запросы от инвесторов, которые напрямую спрашивали, как можно приобрести наши облигации. То есть определенный спрос на наши бумаги присутствует уже сейчас. Однако для выхода на открытую подписку этого недостаточно. Чтобы размещение стало полноценным рыночным инструментом, необходима история. 

Напомню, что запуск деятельности AVO bank состоялся в феврале 2024 года. Сам банк был приобретен в 2022-м, затем приведен в порядок, и по-настоящему зарабатывать мы начали только недавно. Это очень короткий срок для того, чтобы сразу выходить на открытое размещение. 

Пока мы полностью комфортны с текущими источниками фондирования. Объема эмиссии и внутренних ресурсов нам достаточно для реализации планов, поэтому спешить с открытой подпиской мы не видим смысла. Но мы не отрицаем, что такой вариант привлечения возможен в будущем. 

Открытая подписка станет реальной, когда мы соберем так называемую «формальную историю» — несколько лет стабильной прибыльности и подтвержденной устойчивости бизнес-модели. В таком случае мы сможем занимать дешевле, ведь на открытом рынке инвесторы охотнее дают деньги компаниям с доказанным трек-рекордом. 

Например, стандарты международных рейтинговых агентств — Fitch, S&P или Moody’s для присвоения хорошего рейтинга — это три года устойчивой работы и положительных финансовых результатов. Для нас это ориентир: когда у банка будет такая история, у нас появится возможность выйти и на открытые размещения.  

Долговой рынок и доверие инвесторов 

— В чем вы видите стратегический смысл построения сильного рынка корпоративного долга в Узбекистане? 

— Развитый долговой рынок напрямую связан с доверием инвесторов и общей устойчивостью финансовой системы. Когда у компаний и государства есть возможность привлекать долгосрочные ресурсы через бонды, это не только снижает нагрузку на банковский сектор, но и формирует доверие к самой экономике. Главная задача на этом пути — привлекать иностранный капитал. Это новые деньги, новые проекты, рост активности, а значит, и новые рабочие места. Для этого нужны три вещи: рабочие инструменты, прозрачность и понятные правила игры. 

За последние два года я вижу серьезный прогресс. Если сравнить ситуацию сейчас и два года назад, это две разные картины. Конечно, на рынке остаются сложности, каждый участник говорит о своих проблемах, но в целом тенденция очевидна — движение вперед есть. И важно не останавливаться: как регулятор, так и сами участники рынка заинтересованы в том, чтобы эти изменения продолжались. 

Если говорить про AVO bank, для нас облигации стали естественным следующим шагом после фазы докапитализации. Этот инструмент удобен и структурирован, он хорошо ложится в нашу стратегию фондирования. А для всего рынка это сигнал: fixed income в Узбекистане постепенно выходит на новый уровень развития и становится реальным сегментом. Чтобы этот рынок был полноценным, нужно больше инструментов, ликвидный вторичный рынок и доверие — сначала со стороны институциональных игроков, а затем и со стороны розницы. 

Таким образом, развитие долгового рынка — это не только вопрос инструментов или инфраструктуры. Это вопрос доверия, которое инвесторы готовы оказывать экономике страны. Именно поэтому облигации становятся важным индикатором зрелости финансовой системы: чем больше прозрачности и предсказуемости будет на рынке, тем активнее будут приходить новые игроки и капитал. Для AVO bank выбор в пользу облигаций уже стал естественным шагом, а для всего рынка это возможность выйти на новый уровень, где долгосрочные ресурсы работают на рост бизнеса.