Глобальный тренд на рост частного долга. Перспективы для Узбекистана
Частный долг (от англ. private credit) представляет собой коммерческое долговое финансирование, существующее вне традиционных каналов банковского кредитования, синдицированного долгового финансирования и публичных рынков долгового капитала. В рамках данного механизма кредиторами выступают небанковские финансовые институты (включая фонды частного долга, от англ. private credit funds), а заемщиками — коммерческие предприятия, в том числе малые и средние (МСП), обычно характеризующиеся более высоким риском для банков или недостаточным масштабом для публичного долгового финансирования.
Глобальный рост частного долгового финансирования после мирового финансового кризиса 2008–2009 годов был обусловлен сочетанием спроса со стороны заемщиков, прежде всего МСП, и расширения предложения небанковского капитала на фоне ужесточения банковского регулирования. В итоге, согласно квартальному отчету Банка международных расчетов (BIS), общий объем непогашенных кредитов увеличился примерно с $100 млрд до более $1,2 трлн по состоянию на март 2025 года, в то время как совокупные активы под управлением фондов частного кредитования, включающие нераспределенный капитал, достигли уже более $2,5 трлн.
Действительно, частный долг сегодня рассматривается многими экспертами как один из важных элементов диверсификации корпоративного заимствования: по оценке J.P. Morgan Private Bank, на данный тип финансирования приходится около 9% всех корпоративных займов.
Частное долговое финансирование за время своего существования изменило структуру мирового долгового рынка, частично заместив традиционное банковское финансирование, которое уступило в конкуренции отчасти ввиду более жесткого регулирования банков.
Одновременно с этим частный долг расширил мировой кредитный рынок, добавив на него предприятия, для которых ранее долговой рынок в силу более высокого риск-профиля таких заемщиков представлялся недоступным. Таким образом, сегодня рынок частного долгового финансирования становится все более масштабным: согласно прогнозу Morgan Stanley, уже к 2029 году его объем может достичь $5 трлн.
Узбекистан: стартовая позиция и точки роста в финансовой архитектуре
Финансовая система Узбекистана, проходящего через этап масштабных рыночных реформ, на сегодня сохраняет модель с преобладанием банковского финансирования. Согласно отчету Financial Sector Assessment Program (FSAP) МВФ (июнь 2025 г.), по состоянию на конец 2024 года на коммерческие банки приходится 94,9% активов финансовой системы, при этом государственные банки формируют институциональную основу сектора, аккумулируя порядка 65,4% всех банковских активов. Такая архитектура обеспечивает стабильность системы и позволяет концентрировать ресурсы для реализации государственных задач.
Масштаб банковского сектора обеспечивает высокие — по региональным меркам — показатели насыщенности рынка. В качестве индикатора часто используется отношение внутреннего кредитования частного сектора к ВВП. В 2024 году, по данным Всемирного банка, этот показатель в Узбекистане достиг 33,2%, что заметно превышает аналогичные значения в Казахстане (27,6%) и Кыргызстане (23,2%).
Значительная часть банковской ликвидности традиционно направляется на финансирование предприятий с государственным участием и реализацию приоритетных государственных программ. В этих условиях независимый частный бизнес, несмотря на рост показателей кредитования, сталкивается с ограниченным доступом к «длинным» деньгам и высокой конкуренцией за капитал. Именно эта особенность рынка — приоритетное обслуживание стратегических предприятий и крупных заемщиков — создает естественный запрос на развитие частного долгового финансирования, способного стать ключевым альтернативным источником финансовых ресурсов для реального сектора.
Правовая инфраструктура: почему она важна и где скрыт потенциал
Для становления рынка частного долга критически важна предсказуемость защиты прав кредиторов. Законодательная база Узбекистана в части реорганизации выглядит проработанной: она регламентирует четыре вида процедур, устанавливает сроки и порядок взаимодействия с разными группами кредиторов. В частности, интересы несогласных кредиторов при утверждении плана судебной санации защищены принципом «не хуже, чем при ликвидации».
Однако, согласно оценкам ЕБРР, Узбекистану, как и другим странам Центральной Азии, необходимо продолжать работу над совершенствованием системы реорганизации. Многообразие предусмотренных законом процедур хотя и продиктовано лучшими побуждениями, требует дополнительной адаптации для удобства пользователей, что может сдерживать применение этих механизмов на практике.
В процедуре досудебной санации законом не предусмотрен автоматический мораторий на взыскание требований кредиторов и не гарантирован приоритет нового финансирования. В этой связи ЕБРР отмечает, что текущая практика пока не предусматривает специальных стимулов, которые могли бы подтолкнуть должника и кредиторов к заключению внесудебных соглашений о реструктуризации.
Именно поэтому совершенствование механизмов восстановления платежеспособности можно трактовать не только как «проблему», но и как конкретную повестку улучшений, которая напрямую расширяет потенциал частного долгового финансирования: эффективные механизмы реструктуризации снижают риски и повышают привлекательность кредитования без чрезмерной зависимости от залогов.
Будущий спрос: от ММСП до инфраструктуры (ГЧП)
Рынок частного долга в Узбекистане обладает значительным потенциалом роста, обусловленным высоким структурным спросом. По данным IFC, микро-, малые и средние предприятия (ММСП) формируют свыше 50% ВВП Узбекистана. Кроме того, по данным Национального комитета по статистике, в 2024 году доля субъектов малого предпринимательства в общей занятости составила 74,5%, в общем объеме импорта — 49,8%, в экспорте — 34,1%. Такая роль малого бизнеса, в том числе во внешней торговле, поддерживает потенциально высокий спрос на специализированные долговые инструменты (торговое финансирование, оборотный капитал), зачастую сопряженные с необходимостью управления валютными рисками или привязки к валютным потокам.
Одновременно сохраняется дефицит финансирования: по оценкам Группы Всемирного банка (на основе данных IFC SME Finance Forum), спрос ММСП на кредитные ресурсы составляет около $13 млрд, а разрыв финансирования оценивается в $6–7 млрд. Этот дефицит вряд ли может быть полностью закрыт только традиционными институтами, что формирует структурную нишу для более гибких инструментов долгового финансирования, значимость которых возрастает по мере либерализации и оптимизации механизмов централизованного и льготного финансирования.
Другим потенциальным источником спроса могут стать проекты государственно-частного партнерства (ГЧП). В ряде моделей ГЧП государство обеспечивает предсказуемость платежных потоков через контрактные платежи и иные механизмы поддержки, тогда как частный партнер привлекает необходимый капитал, включая долговое финансирование.
По оценкам МВФ на основе официальных данных, к концу 2024 года портфель ГЧП достиг $31,1 млрд (около 27% ВВП), а постановлением президента РУз № ПП-308 утвержден перечень планируемых ГЧП-проектов на 2025–2030 годы общим объемом около $30,2 млрд: 33% — транспорт, 28% — энергетика, 17% — коммунальная инфраструктура, 16% — образование и 5% — здравоохранение. Финансирование таких проектов может включать инструменты старшего проектного долга, а также мезонинные и бридж-кредиты, что повышает гибкость структуры и ускоряет финансовое закрытие сделок.
Роль международных фининститутов в развитии частного долга
Важное связующее звено между глобальным трендом и локальным рынком — участие международных финансовых институтов (МФИ). ЕБРР, IFC и АБР выступают мощным катализатором развития рынка. Масштаб их вовлеченности подтверждают цифры: кумулятивные инвестиции ЕБРР в Узбекистан на 30 сентября 2025 года составили 5,357 млрд евро, а АБР за последние пять лет принял обязательства по финансированию на сумму свыше $5,41 млрд.
Однако вклад МФИ не ограничивается предоставлением капитала — он заключается и в его качественном структурировании. Ключевым механизмом здесь выступает опосредованное финансирование МСП через местные банки в национальной валюте. Этот подход снижает валютный риск заемщиков, который в иных условиях ограничивал бы приток средств.
Другая ключевая функция МФИ — это снижение рисков для частных инвесторов. В отдельных сделках МФИ принимают на себя часть риска через механизмы смешанного финансирования, например, предоставляя покрытие первых потерь или субординированный долг. Такое участие может повышать кредитное качество старших траншей, делая их более приемлемыми для частных фондов. Кроме того, участие МФИ, как правило, воспринимается рынком как сигнал прохождения проектом комплексной проверки.
Наконец, МФИ вносят вклад в институциональное строительство рынка, устанавливая высокие стандарты как необходимое условие финансирования. Так, например, они требуют от компаний внедрения ESG-подходов, включая практики корпоративного управления, экологические и социальные политики, а также раскрытие соответствующей информации. Этот процесс способствует трансформации местных компаний в активы «институционального качества», которые соответствуют стандартам глобальных фондов. Таким образом, МФИ выполняют каталитическую функцию, создавая базовые условия — капитал, механизмы снижения рисков и стандарты отчетности, необходимые для привлечения частных кредиторов.
Что будет двигать рынок Узбекистана
Успех становления рынка частного долга в Узбекистане будет зависеть от синергии трех факторов: дальнейшей диверсификации финансовой системы, совершенствования механизмов восстановления платежеспособности и реализации структурного спроса со стороны ММСП и ГЧП. В этом процессе МФИ способны выступать практическим катализатором, предоставляя не только капитал, но и механизмы снижения рисков, стандарты структурирования и раскрытия информации. Это позволит укрепить доверие со стороны частных инвесторов, обеспечить доступ ММСП и проектам ГЧП к более разнообразным и гибким кредитным продуктам и ускорить формирование современной финансовой экосистемы страны.
