Как Nasdaq и Franklin Templeton могут ускорить эволюцию узбекского рынка ценных бумаг

В сентябре 2025 года президент Шавкат Мирзиёев провел переговоры с генеральным директором Nasdaq Аденой Фридман о модернизации фондовой биржи «Тошкент» (РФБ). Ранее, в мае, в Узбекистане к управлению Национальным инвестиционным фондом (UzNIF) приступила компания Franklin Templeton. В связке с американской биржей ее опыт и технологии могут задать новый стандарт для развития отечественного рынка капитала. Как глобальные инновации в сфере инвестиций способны изменить узбекский рынок ценных бумаг — в материале Kursiv Uzbekistan.

Из этой статьи вы узнаете:

• Причины для трансформации
• Слабые места локального фондового рынка
• Пример Казахстана
• Что могут дать Nasdaq и Franklin Templeton
• Три ключа для старта

Трансформация в деле

UzNIF владеет долями от 25 до 40% в 15 узбекских АО стоимостью около $2 млрд. Глобальная цель Franklin Templeton — трансформация предприятий и вывод на IPO как самого фонда, так и компаний, находящихся под его управлением. Листинг планируется как на зарубежных площадках, так и на местной фондовой бирже «Тошкент». Но сроки размещений официально пока не объявлены. 

Узбекистан уже имеет опыт работы с зарубежными инвесторами на рынке ценных бумаг, так как страна выпускала суверенные бонды, а коммерческие структуры через них привлекали крупные инвестиции. Один из недавних примеров — размещение еврооблигаций на $400 млн от Ipoteka bank.  

Однако с IPO местные эмитенты на зарубежных площадках еще не работали. Есть опыт проведения размещений на локальной бирже, но объемы не превышали $5 млн, что весьма скромно для экономики РУз. Когда речь идет о еврооблигациях, для инвесторов понятно, как работает этот инструмент: бумаги размещают на европейских биржах — Лондонской, Венской и других, а надежность инфраструктуры этих площадок не вызывает вопросов.

Другое дело — биржа «Тошкент». Для иностранных инвесторов инфраструктура узбекского рынка пока остается относительно новой и во многом неизведанной. Им важно быть уверенными в защите капитала, прозрачности процедур и соблюдении принципов честной торговли. Эти ожидания формируют запрос на дальнейшее развитие технологической и надзорной инфраструктуры, которая обеспечит предсказуемость и доверие к локальной площадке.

Именно поэтому президент Узбекистана провел переговоры о трансформации локальной площадки при поддержке американской биржи. В интервью Kursiv Uzbekistan директор по продажам и решениям Nasdaq Дмитрий Зеленцов рассказал, что модернизация РФБ должна начинаться с технологического обновления торговой, клиринговой и надзорной инфраструктуры.

По его словам, прежде всего важно внедрить современные облачные или гибридные решения, которые обеспечат масштабируемость, устойчивость и высокий уровень доступности для участников рынка. Представитель Nasdaq также упомянул о важности запуска системы рыночного надзора в реальном времени, способной выявлять аномалии и рыночные злоупотребления.

Зеленцов подчеркнул необходимость интегрировать узбекский рынок с международными депозитариями и клиринговыми организациями, чтобы облегчить доступ иностранным инвесторам и сделать операции более прозрачными и стандартизированными.

Рынок с низкой ликвидностью

Фондовый рынок Узбекистана начал формироваться в 1990-е годы в рамках программы приватизации госпредприятий. В 1994 году была создана Республиканская фондовая биржа «Тошкент». В 2008 году принят закон «О рынке ценных бумаг», а к 2016-му модернизирована технологическая инфраструктура биржи и запущен индекс UCI, отражающий динамику котировок. Апгрейд торгового движка был сделан совместно с Корейской фондовой биржей, но инфраструктура не обновлялась почти 10 лет. 

По состоянию на 21 октября 2025 года в листинге акций находятся 93 компании. Существенная доля приходится на банковский сектор — 22,8% от общего числа эмитентов. Далее следуют энергетика (15,2%), промышленность (14,1%) и агропромышленный комплекс (12%). Значимые позиции занимают также транспортные компании (8,7%) и страховые организации (7,6%). Более скромная доля у машиностроения (4,3%).    

Индекс UCI, взяв за базу 1000 пунктов в 2016 году, колебался от минимума 303 в 2019-м до максимума 1443 в 2021-м, а к октябрю 2025-го находится близко к 700 пунктам.

2024 год стал рекордным на РФБ по сумме сделок — совокупный объем торгов составил 22 трлн сумов ($1,71 млрд), увеличившись относительно предыдущего года на 19,06 трлн сумов, или 659,3%. Но при оценке рынка нужно учитывать, что львиная доля операций пришлась на площадку переговорного аукциона Nego Board, где проходят адресные крупные сделки (от 1%), в которых покупатели и продавцы знают друг друга.

На основной биржевой платформе Main Board, где доминируют розничные инвесторы, объем торгов акциями в 2024 году сократился с 362,9 млрд до 131,6 млрд сумов (с $29,4 до $10,2 млн), то есть почти втрое. Число операций выросло на 8,4% — с 400 тыс. до 432,3 тыс.

Таким образом, на долю розничных инвесторов пришлось всего около 0,6% объема биржевых торгов акциями, а сопоставимая часть — на рынке облигаций. Остальной объем — это сделки M&A и другие крупные операции, в которых розничные инвесторы не участвуют.

Эксперты характеризуют фондовый рынок РУз как низколиквидный. Например, объем торгов акциями Узбекской республиканской товарно-сырьевой биржи (УзРТСБ) 17 октября 2025 года составил 643 млн сумов ($53,2 тыс.), что считается очень хорошим результатом. Для сравнения: 16 октября сумма сделок по этим акциям не достигла даже $1 тыс. Эта бумага входит в список самых высоколиквидных на местном рынке.

Хорошая ликвидность — один из главных аргументов для институциональных инвесторов, которые могут принести большие инвестиции.

Главный инвестиционный директор фонда AFC Uzbekistan Скотт Ошеров в комментарии Kursiv Uzbekistan отметил, что «если предложение и ликвидность недостаточны для вложения средств, превышающих символическую сумму, институциональные инвесторы, вероятно, потеряют интерес к рынку».

По пути Казахстана

Интерес инвесторов к фондовому рынку Казахстана кратно выше, чем в Узбекистане. Сравним объемы торгов: сумма сделок за 2024 год только по корпоративным облигациям на Казахстанской фондовой бирже KASE составила 4,3 трлн тенге ($8,3 млрд) и выросла относительно 2023 года почти вдвое. В Узбекистане эта цифра равна 130,7 млрд ($10,1 млн). То есть рынок соседней страны в сотни раз опередил показатели в РУз.

Но так было не всегда. KASE долгое время не демонстрировала значительных результатов. Рынок был узким и зависел от банковского сектора, отметил главный инвестиционный аналитик Freedom Broker Мухаммадкамрон Муродов. 

«Переломный момент наступил, когда правительство начало активно выводить крупные ресурсные компании на биржу, а сама площадка модернизировала инфраструктуру и открыла доступ иностранным инвесторам. Появление «якорных» эмитентов, улучшение регулирования и прозрачности позволило Казахстану превратить рынок из формального в реально работающий инструмент привлечения капитала», — сказал Мухаммадкамрон Муродов. 

Директор по корпоративному управлению Prosperity Capital Management Денис Спирин отметил, что Казахстан в 2000–2010-х годах выстраивал финансовую инфраструктуру, запускал систему пенсионных накоплений — то есть создавал внутреннего инвестора, проводил IPO с размещением как на площадке внутри страны, так и на признанных зарубежных биржах, целенаправленно занимался привлечением международных портфельных инвесторов и выполнял задачу продвижения страны во всех основных инвестиционных рейтингах — то есть создавал позитивный имидж страны в глазах инвесторов.

По его словам, Узбекистан стартовал на пути развития фондового рынка значительно позже — и это ключевой фактор. Республика сейчас находится на том этапе, когда страна все еще способна сделать то, что Казахстан делал 15–20 лет, но быстрее — с учетом чужих ошибок и уже доступных технологий.

«Есть политическая воля, международные партнеры и, что важно, доверие к реформам — это редкая комбинация. Поэтому отставание — факт, но это не критично. У Узбекистана пока еще не закрыто окно возможностей. Важно, чтобы развитие рынка капитала, привлечение и защита прав портфельных инвесторов стали стратегическими приоритетами, и тогда, при правильной последовательности действий, результат придет», — считает Спирин.

Эксперт Freedom Broker объяснил медленное развитие рынка в Узбекистане рядом системных факторов: высокая доля государства в экономике, задержка приватизации крупных госпредприятий, ограниченный доступ нерезидентов к торговой инфраструктуре и необходимым данным, слабая институциональная база (паевые и инвестиционные фонды), а также низкий уровень инвестиционной культуры населения.

Новый подход

Эксперты сходятся во мнении, что участие Nasdaq и Franklin Templeton может стать для Узбекистана переломным этапом — не просто технологическим апгрейдом, а системным изменением правил игры на рынке капитала.

Представитель Freedom Broker отметил, что мир знает немало примеров, когда международное партнерство помогало развивающимся рынкам сделать качественный рывок. Один из них — Румыния и ее фонд Fondul Proprietatea, также управляемый Franklin Templeton. По его словам, опыт этого фонда доказал, что грамотное управление госактивами, прозрачность и корпоративные реформы способны многократно увеличить капитализацию национального рынка.

С технологической стороны Nasdaq уже модернизировала биржи в странах Балтии, на Ближнем Востоке и в Азии, внедряя унифицированные платформы и стандарты надзора, что привело к росту доверия инвесторов и интеграции с мировыми депозитариями.

Главный инвестиционный директор фонда AFC Uzbekistan Скотт Ошеров считает, что участие Nasdaq в улучшении узбекского рынка капитала станет своеобразным вотумом доверия потенциалу страны.

«Если Nasdaq действительно примет участие в улучшении рынка капитала Узбекистана, это станет вотумом доверия потенциалу страны и, как мы надеемся, вместе с ним появится более рационализированная инфраструктура, что позволит расширить участие на рынке и, возможно, увеличить число листингов», — подчеркнул Ошеров.

Он добавил, что привлечение Franklin Templeton и других международных управляющих активами, вероятно, напрямую повысит прозрачность и подотчетность экосистемы рынков капитала. Их присутствие делает Узбекистан более привлекательным объектом для инвестиций, а также может способствовать росту ликвидности и увеличению числа доступных инструментов.

С этой оценкой согласен директор по корпоративному управлению Prosperity Capital Management Денис Спирин. По его словам, приход Franklin Templeton — это «крайне позитивное событие для рынка», поскольку компания приносит с собой репутацию, экспертизу и доступ к глобальным инвесторам.

«Они выступают якорным портфельным инвестором с именем, показывая рынку: сюда можно заходить. У них есть опыт подготовки госкомпаний к IPO и понимание, как сделать размещения прозрачными и привлекательными для крупных фондов», — отметил Спирин.

Однако эксперт предостерег, что такое партнерство накладывает и серьезные обязательства: государству необходимо выполнять договоренности, прислушиваться к рекомендациям и повышать стандарты корпоративного управления. «Иначе эффект может быть противоположным — вместо роста доверия возможны репутационные риски для всего рынка», — добавил он.

По словам Мухаммадкамрона Муродова, Nasdaq может дать Узбекистану не просто технологию, а готовый стандарт работы развитых рынков — с современным торговым движком, системой мониторинга манипуляций и совместимостью с глобальными брокерами. Это повышает доверие и снижает операционные риски, позволяя стране взять за основу уже проверенную модель.

«Важно понимать: технология сама по себе рынок не создает. Если параллельно не будут доведены до конца другие элементы трансформации, эффект будет ограниченным», — добавил Денис Спирин.

Представитель Freedom Broker полагает, что совместное присутствие Nasdaq и Franklin Templeton создает основу для запуска неспонсируемого листинга, при котором иностранные акции торгуются без участия самих эмитентов. В Узбекистане уже обсуждались планы по включению бумаг Apple, Google и других мировых гигантов на бирже «Тошкент». Для инвесторов это означает прямой доступ к мировым брендам, а для рынка — приток ликвидности и рост интереса как со стороны частных, так и институциональных игроков. Аналогичный механизм ранее успешно запустила казахстанская KASE Global, обеспечив дополнительный приток капитала.

Три ключа для старта

Эксперты выразили схожие мнения о том, какие первоочередные меры нужны для узбекского рынка уже сегодня.

Мухаммадкамрон Муродов отмечает, что ключ к устойчивому развитию — прозрачная приватизация крупных госпредприятий с обязательным листингом и реальным free-float. Именно это создаст ядро ликвидности и даст рынку точку опоры.

Не менее важно развитие инфраструктуры и регуляторной базы — внедрение международных стандартов расчетов, клиринга и корпоративного управления.

По мнению эксперта Freedom Broker, необходимо формировать институциональный спрос: запускать пенсионные и инвестиционные фонды, поддерживать маркет-мейкеров и создавать налоговые стимулы для долгосрочных инвестиций. Все это позволит рынку стать не эпизодическим, а устойчивым и привлекательным для долгосрочного капитала.

Директор по корпоративному управлению Prosperity Capital Management Денис Спирин тоже считает, что задачи развития фондового рынка должны решаться одновременно в трех направлениях.

Во-первых, приватизация. По его словам, крупные компании с госучастием должны размещать акции как на национальной бирже, так и на признанных международных площадках — с долей акций в свободном обращении не менее 25% и четким графиком IPO/SPO. Это потребует тщательной подготовки и комплексной трансформации самих предприятий, но именно этот шаг создаст основу для ликвидного рынка.

Во-вторых, привлечение внутренних и внешних инвестиций. Внутри страны, подчеркнул Спирин, должны появиться «длинные деньги» — пенсионные накопления, страховые и инвестиционные фонды, которые станут постоянными покупателями ценных бумаг. Параллельно необходимо выстраивать соединение национальной финансовой инфраструктуры с глобальной: упростить реализацию прав акционеров, обеспечить надежные расчеты, понятные правила входа и выхода капитала, а также участие якорных международных портфельных инвесторов.

Третье направление — внедрение лучших стандартов корпоративного управления и защиты прав инвесторов. Это включает обновление корпоративного законодательства, Кодекса корпоративного управления и правил листинга, а также внедрение Кодекса по принципу «соблюдай или объясняй» в крупнейших компаниях с госучастием.

Спирин добавляет, что не менее важно постоянно продвигать Узбекистан как формирующийся центр капитала в глазах институциональных инвесторов, показывать его трансформацию по всем перечисленным выше пунктам.

Опрошенные Kursiv Uzbekistan эксперты уверены: выбранный курс президента верный, а потенциал Узбекистана — высок. При сохранении политической воли и последовательности действий страна способна пройти путь, на который у других рынков ушли десятилетия.