Инвесторы заинтересованы в корпоративных облигациях
Никита Гуляев, CFO Uzum, рассказал Kursiv Research об ожиданиях и запросах инвесторов, как развивается рынок капитала в Узбекистане, а также поделился видением, какие регуляторные изменения могли бы стимулировать развитие корпоративного долгового рынка страны.
— Как вы сегодня описали бы рынок капитала Узбекистана и чем он отличается от других развивающихся рынков?
— Рынок капитала Узбекистана сегодня — это в основном акции и облигации на ранней стадии развития, при этом потенциал у него действительно значительный. Реальный сектор уже во многом готов к более активному использованию рыночного финансирования, но для этого важно развивать инфраструктуру рынка капитала. При этом Узбекистан в целом повторяет профиль многих развивающихся рынков: внешний капитал чаще приходит через кредитные линии в адрес банков, еврооблигации государства или квазигосударственных эмитентов, а не через ликвидные локальные биржевые инструменты. Но мы ожидаем, что эта ситуация будет постепенно меняться по мере развития инфраструктуры и повышения прозрачности рынка, а Uzum со своей стороны продолжит активное взаимодействие с регулятором в этом направлении.
— Кто сегодня инвесторы на этом рынке? Какие инструменты лидируют по доходности/популярности?
— Сегодня ключевые инвесторы в корпоративные облигации эмитентов Республики Узбекистан — это в первую очередь местные банки, а также компании и физические лица-нерезиденты. Розничные инвесторы и местный бизнес пока участвуют ограниченно: сказывается недостаточная финансовая грамотность и, главное, растущая популярность депозитов в национальной валюте. Когда депозит «до востребования» приносит доходность более 20% годовых, стимул покупать облигации заметно снижается.
Сегодня рынок в основном представлен облигациями в национальной валюте со сроком обращения от 1 до 3 лет и купонной ставкой порядка 20–25%. Мы ожидаем, что благодаря активной позиции и вовлеченности государственных органов 2026 год окажется знаковым для рынка и откроет новые возможности для развития института валютных облигаций.
— Какие факторы или тенденции стали важнейшими для международных инвесторов: макроэкономика, изменения в регулировании, появление сильных корпоративных кейсов?
— Среди наших инвесторов — международные корпорации, инвестиционные фонды и частные лица. По нашему опыту, для международных инвесторов важен не один фактор, а их комбинация: стабильная макросреда, прозрачность и надежность эмитента, а также конкурентная доходность. Отдельно отмечу роль налоговой льготы по облигациям в Узбекистане: это один из наиболее эффективных стимулов развития локального рынка, и он одинаково важен как для инвесторов-резидентов, так и для нерезидентов.
— Что в кейсе Uzum для инвесторов главное: темпы роста, масштаб экосистемы или качество корпоративного управления и почему?
— Инвесторы, как правило, готовы вкладываться в предсказуемость: сильная команда, четкая стратегия, понятная отчетность и дисциплина исполнения влияют на восприятие риска и, как следствие, на стоимость долга сильнее, чем динамика роста отдельных сегментов бизнеса.
Отсюда логичный вывод по структуре выпусков: мы уже пришли к формату отдельных локальных облигаций, ориентированных преимущественно на нерезидентов, с повышенным уровнем раскрытия информации и более удобной для этой группы инвесторов конструкцией выпуска. Например, иностранные инвесторы больше заинтересованы в длинных сроках обращения облигаций, чтобы надолго зафиксировать доходность, и обычно меньше фокусируются на опционе досрочного выкупа эмитентом.
— Как вы выстраиваете баланс между агрессивным ростом и финансовой устойчивостью в компании, работающей на развивающемся рынке?
— Если бизнес-модель компании обеспечивает эффективное использование привлекаемых финансовых ресурсов, то при росте бизнеса компания зарабатывает больше и становится еще более устойчивой.
Uzum, делая ставку на финтех и e-commerce, кратно наращивает масштаб бизнеса и при этом демонстрирует прибыльный рост. Со стороны такой темп может выглядеть агрессивным, но для нас он отражает текущую динамику рынка и наши реальные возможности.
— Какие стратегические задачи компании вы планируете решить с помощью этого выпуска?
— Uzum уже реализовал три выпуска корпоративных облигаций на один триллион сумов. Средства от выпуска облигаций направляются на развитие нашего финтех-портфеля микрозаймов для физических лиц под брендом Uzum Nasiya. Сервис позволяет узбекистанцам оплачивать необходимые товары и услуги в рассрочку с беспроцентным периодом до 30 дней — по сути, получить «запасной кошелек» для повседневных расходов. Сегодня таким лимитом пользуются уже более пяти миллионов жителей страны.
Для Uzum национальные корпоративные облигации являются лишь одним из инструментов финансирования своей экосистемы наряду с привлечением акционерного капитала, реинвестированием текущей прибыли и кредитными линиями от зарубежных инвесторов.
— Какие регуляторные изменения, на ваш взгляд, могли бы стимулировать развитие корпоративного долгового рынка?
— Как крупнейшая национальная экосистема Uzum хорошо понимает свою роль в становлении рынка, в том числе рынка капитала. Например, по итогам 2025 года эмиссия Uzum составила 42% от всех новых корпоративных облигаций, включенных в листинг Ташкентской биржи. Мы активно сотрудничаем с государственными органами, биржей, Центральным депозитарием и становимся одними из первых, кто на практике реализовывает те или иные новшества. Так, сейчас мы поддерживаем идею разрешить надежным эмитентам выпускать как валютные облигации, так и необеспеченные облигации сверх собственного капитала эмитента, а также сохранить текущую налоговую льготу по корпоративным облигациям после 2028 года.
Мы также видим, что банки пока не слишком активные участники рынка корпоративных облигаций, что снижает их возможности по кредитованию реального сектора экономики. Здесь могли бы помочь пруденциальные стимулы, которые сделают корпоративные облигации для банков более привлекательными, чем классическое коммерческое кредитование.
— Почему, на ваш взгляд, сейчас правильный момент инвестировать и в Узбекистан, и в Uzum?
— Как финансовый директор, оценивая любую инвестиционную возможность, я всегда смотрю как минимум на три компонента: риск, доходность (с учетом налогов) и ликвидность.
На текущем рынке инвестору в регионе непросто найти полноценную альтернативу корпоративным облигациям: ни золото, ни биткоин, ни депозиты, ни недвижимость, как правило, не дают сопоставимое сочетание доходности, уровня риска и ликвидности.
Сейчас, на мой взгляд, редкий момент, когда можно зафиксировать на несколько лет доходность на уровне около 20% на фоне снижения ставок по банковским депозитам и государственным облигациям.
Многие инвесторы это понимают, и мы видим с каждым месяцем рост заинтересованности в корпоративных облигациях. При этом инвесторы, как правило, держат наши облигации до погашения, понимая привлекательность инструмента.
