Рынок капитала Узбекистана проходит через фундаментальный сдвиг: от директивного финансирования к рыночному фондированию. Сегодня облигации Компании по рефинансированию ипотеки (УзКРИ) остаются единственным корпоративным инструментом, допущенным к операциям РЕПО с Центробанком, что фактически приравнивает их по ликвидности к госбумагам. Исполнительный директор УзКРИ Муроджон Фарманов объясняет, как компании удалось стать «ледоколом» для сектора ESG-финансов, какую роль в привлечении нерезидентов играет режим регуляторной песочницы НАПП и что нужно стране для вывода рынка капитала на качественно новый уровень.
— Муроджон Жаббарович, как вы в целом оцениваете инвестиционную среду в Узбекистане с точки зрения развития рынка корпоративных облигаций и долгосрочного фондирования экономики?
— Оценка инвестиционной среды требует понимания того пути, который прошла экономика Узбекистана за последнее десятилетие. Инвестиционный климат перестал быть просто набором декларативных намерений и превратился в работающую экосистему, подкрепленную реальными макроэкономическими показателями.
Ключевым событием, определяющим текущую среду, стало повышение суверенного кредитного рейтинга Узбекистана агентством S&P Global Ratings до уровня «BB» в ноябре 2025 года. Для рынка корпоративного долга это имеет колоссальное значение. Суверенный рейтинг устанавливает потолок и базовую безрисковую ставку, от которой отталкиваются все корпоративные эмитенты.
Повышение рейтинга означает снижение страновой премии за риск. Это в свою очередь позволяет таким эмитентам, как УзКРИ, привлекать капитал дешевле. Если ранее спреды корпоративных облигаций к государственным ценным бумагам (ГЦБ) включали значительную надбавку за неопределенность, то сегодня эта надбавка сжимается. Инвесторы, видя, что золотовалютные резервы страны превышают $60 млрд, а внешний долг находится под жестким контролем, готовы рассматривать долгосрочные вложения в сумах с гораздо большим энтузиазмом.
Мы наблюдаем фундаментальный сдвиг парадигмы: от директивного кредитования к рыночному фондированию. Раньше экономика, и, в частности жилищный сектор, финансировались за счет прямых вливаний из бюджета или льготных линий государственных фондов. Сейчас проходят важный этап перехода к диверсифицированным рыночным механизмам фондирования. Одним из этих созданных механизмов УзКРИ было прямым ответом на необходимость перехода к рыночным рельсам.
Сегодня инвестиционная среда позволяет формировать кривую доходности на срок до 5–10 лет. Еще три года назад рынок корпоративных облигаций был ограничен сроками в 1–2 года. Сейчас же мы успешно размещаем облигации с погашением в 2031 году и позднее, что свидетельствует о появлении длинных денег в системе. Это критически важно для ипотечного рынка, где кредиты имеют срок жизни до 15–20 лет. Возможность привлекать ресурсы на сопоставимые сроки снижает разрыв ликвидности и делает всю финансовую систему более устойчивой.
Инвестиционная среда также формируется под влиянием масштабной программы приватизации и реформы госпредприятий (SOE). Ожидаемые IPO крупных государственных банков и промышленных компаний создают эффект синергии. Инвесторы, приходящие на рынок акций, неизбежно начинают интересоваться и инструментами с фиксированной доходностью.
Успешные размещения суверенных еврооблигаций, в том числе зеленых бондов, проложили путь для корпоративного сектора. Международные инвесторы уже попробовали на вкус узбекский риск и остались довольны доходностью. Теперь задача состоит в том, чтобы перенаправить этот интерес на внутренний рынок корпоративных облигаций.
— Какие риски нужно учитывать при оценке инвестиционной среды в Узбекистане?
— Несмотря на позитивную динамику, инвестиционная среда не лишена вызовов. Инфляционное давление, хотя и снижающееся благодаря жесткой политике Центрального банка, остается фактором, который инвесторы закладывают в требуемую доходность.
Однако именно в этой среде УзКРИ демонстрирует свою эффективность. Мы являемся своего рода «ледоколом», пробивающим путь для других эмитентов. Наш опыт показывает, что даже в условиях высоких ставок спрос на качественные прозрачные инструменты превышает предложение. Мы оцениваем среду как высококонкурентную, но открывающую огромные возможности для эмитентов, готовых играть по правилам прозрачности и финансовой дисциплины.
— Облигации УзКРИ являются единственными корпоративными облигациями в Узбекистане, допущенными к операциям РЕПО с Центральным банком. Насколько этот статус повышает инвестиционную привлекательность инструмента для институциональных инвесторов и влияет на спрос?
— Чтобы понять значение статуса «РЕПО eligible», необходимо взглянуть на него глазами казначея коммерческого банка. Для банка активы делятся на две категории: те, которые приносят доходы, и те, которые обеспечивают ликвидность. Часто эти свойства находятся в конфликте: высокодоходные корпоративные кредиты неликвидны, а такие высоколиквидные бумаги, как ГЦБ, генерируют меньше доходов, так как считаются практически безрисковыми.
Если говорить об инвестиционной привлекательности, то здесь нужно учитывать ряд моментов. Банки обязаны соблюдать нормативы ликвидности Базель III. Активы, которые можно мгновенно превратить в денежные средства через операции РЕПО с ЦБ, классифицируются как высококачественные ликвидные активы (ВЛА). Покупая облигации УзКРИ, банк не просто инвестирует средства, он улучшает свои нормативы ликвидности.
В банковском бизнесе часто возникают краткосрочные кассовые разрывы. Имея в портфеле наши облигации, банк может в любой момент привлечь краткосрочное финансирование от ЦБ под залог этих бумаг, не продавая их и не фиксируя убыток или потерю процентного дохода.
Институциональные инвесторы опасаются ситуаций, когда рынок встает и продать актив невозможно. Готовность ЦБ принимать наши бумаги в РЕПО устраняет этот страх. Это делает облигации УзКРИ квазиденьгами.
Относительно влияния на спрос могу сказать, что статус РЕПО оказывает прямое и позитивное влияние. Мы видим это по результатам наших размещений. Например, выпуск объемом 200 млрд сумов в марте 2025 года и последующие транши были полностью выкуплены инвесторами, причем спрос превышал предложение.
Более того, статус РЕПО и ВЛА позволяет нам снижать стоимость заимствований. Инвесторы готовы согласиться на купонную ставку ниже, чем у других корпоративных эмитентов в обмен на высокую ликвидность. Мы оцениваем премию за подобную ликвидность в диапазоне 50–100 базисных пунктов.
Успешное тестирование механизма РЕПО на платформе АО УзРВБ (Узбекская республиканская валютная биржа) доказало техническую готовность инфраструктуры. Теперь банки рассматривают лимиты на облигации УзКРИ как лимиты на высоколиквидный инструмент управления казначейством.
— Выпуски облигаций КРИ ориентированы прежде всего на институциональных инвесторов, что отражается и на уровне купонной ставки. Какие факторы сегодня являются ключевыми для институциональных инвесторов при выборе облигаций?
— Наши облигации ориентированы на профессиональных институциональных инвесторов. Основными покупателями выступают коммерческие банки, а также все больше иные инвесторы, включая страховые компании, международные и другие организации. Розничный инвестор пока занимает небольшую долю рынка, поэтому мы строим свою эмиссионную политику исходя из потребностей крупных финансовых институтов. Анализ поведения наших инвесторов позволяет выделить четыре ключевых фактора, определяющих их решение о покупке.
Фактор 1: доходность и спред к ГЦБ
Первый и самый очевидный фактор — это доходность. В условиях жесткой денежно-кредитной политики инвесторы ищут защиту от инфляции. Институционалы сравнивают нашу доходность с доходностью государственных облигаций ГЦБ. Облигации УзКРИ предлагают премию к суверенной кривой. При купонных ставках в диапазоне 17–18% годовых мы обеспечиваем положительную реальную ставку процента.
Фактор 2: налоговый режим
Правительство Узбекистана внедрило мощные фискальные стимулы для развития рынка капитала. Согласно соответствующим постановлениям, доходы юридических и физических лиц в виде процентов по корпоративным облигациям освобождены от налогообложения до 31 декабря 2028 года.
Для банка или страховой компании, являющихся плательщиками налога на прибыль, на рынке трудно найти кредитный продукт или депозит в банке, который мог бы предложить такую эффективную доходность при сопоставимом уровне риска. Этот фактор является одним из основных драйверов спроса.
Фактор 3: надежность и квазисуверенный статус
Институциональные инвесторы — это прежде всего риск-менеджеры. Вопрос уровня риска инструмента сопоставляется с его доходностью.
Акционерами компании выступают Министерство экономики и финансов и 14 крупнейших банков страны, которые в настоящее время интегрируются в экосистему Национального инвестиционного фонда с переходом на международные стандарты корпоративного управления. Это создает у инвесторов ощущение квазисуверенного риска. Хотя формально мы не имеем государственной гарантии по облигациям, рынок воспринимает нас как стратегически важный институт.
Наличие национального рейтинга «UzA++», финансовая отчетность по МСФО и аудит компании из «большой четверки» повышают доверие инвесторов к достоверности данных о финансовом положении УзКРИ.
Фактор 4: управление активами и пассивами
Банки и страховые компании сталкиваются с проблемой ALM (Asset-Liability Management). Коммерческим банкам, как было сказано выше, нужны ликвидные активы. А страховые компании держат большинство своих ресурсов в банковских депозитах. Депозиты в банках часто короче и несут риск концентрации на одном контрагенте. По мере развития страхового сектора и появления новых продуктов, например страхования жизни, страховщикам потребуется подобрать качественные активы в национальной валюте с соответствующей дюрацией 3–5 лет и более. Облигации УзКРИ идеально подходят для закрытия этих разрывов ликвидности, предлагая диверсификацию и надежность.
Сегодня институциональный инвестор в Узбекистане стал более искушенным. Он не просто ищет куда «припарковать» деньги. Он оптимизирует портфель по параметрам доходности и налоговых льгот с одной стороны, риска и ликвидности — с другой. В этом уравнении облигации УзКРИ выигрывают у большинства альтернатив для казначеев.
— Какую роль, на ваш взгляд, УзКРИ играет в формировании качественного сегмента корпоративного долга с точки зрения надежности и прозрачности?
— Рынок капитала не может существовать без доверия. В развивающихся экономиках корпоративный долг часто ассоциируется с непрозрачностью или отсутствием публичной истории. Роль УзКРИ заключается не просто в выпуске облигаций, а в создании эталона — бенчмарка качества, на который будут равняться другие эмитенты. Мы формируем сегмент прайм на локальном долговом рынке.
Надежность наших облигаций проистекает из самой сути нашего бизнеса. Мы не занимаемся рискованным операциями или спекуляциями.
Мы рефинансируем только качественные ипотечные портфели, которые соответствуют строгим критериям приемлемости. Это кредиты, выданные гражданам с подтвержденными доходами, на жилье, которое застраховано и оценено.
Наш портфель состоит из десятков тысяч микрообязательств (ипотечных кредитов) со всей страны. Это делает денежный поток, обеспечивающий выплаты по облигациям, стабильным и предсказуемым. Прозрачность снижает стоимость капитала. Чем больше инвестор знает о нас, тем меньше премию за риск он требует.
УзКРИ с момента основания ведет отчетность по МСФО и проходит аудит у KPMG. Мы публикуем квартальные отчеты, существенные факты и стратегии развития находятся в открытом доступе. Также ведем открытый диалог с рынком, регулярно проводим встречи с инвесторами. Это позволяет иностранным инвесторам (таким как IFC, ADB, EBRD и AFD, с которыми мы тесно сотрудничаем) анализировать нас на основе достоверной информации.
— Расскажите про зеленые облигации. Вы стали первой компанией, которая выпустила такой инструмент. Каким требованиям для этого нужно соответствовать?
— УзКРИ стала пионером в области устойчивого финансирования. В III квартале 2024 года мы выпустили первые в стране корпоративные зеленые облигации, вошедшие в листинг, на 50 млрд сумов, верифицированные по международным стандартам.
Этим выпуском компания продемонстрировала, что корпоративный сектор Узбекистана готов к сложным ESG-инструментам. Это поднимает планку для всего рынка.
Требуя от банков-партнеров стандартизированных кредитов и прозрачности при рефинансировании, компания устанавливает стандарты качества для всей банковской системы. Таким образом, УзКРИ выступает катализатором укрепления всего сектора корпоративного долга, доказывая, что прозрачность и надежность — это не издержки, а инвестиции в репутацию.
— Какие изменения в регулировании или рыночной инфраструктуре могли бы сделать корпоративные облигации более востребованным инструментом как для эмитентов, так и для инвесторов?
— Ключевым инфраструктурным изменением, которое уже начало трансформировать рынок в 2024–2025 годах, является внедрение Национальным агентством перспективных проектов (НАПП) режима «Регуляторная песочница». Это стратегический ответ на главный вызов рынка — сложность доступа для нерезидентов.
Благодаря инициативе НАПП иностранные инвестиционные посредники теперь могут работать на рынке Узбекистана, используя лицензии своих юрисдикций, без необходимости открытия локального офиса. Это привело к регистрации в песочнице таких глобальных и региональных игроков, как Auerbach Grayson & Company (США), OTP (Венгрия), Bank of Georgia (Грузия) и TBC Capital (Грузия). Это позволяет им приводить своих институциональных клиентов (фонды, банки) к покупке среди других облигаций УзКРИ напрямую, создавая беспрецедентный спрос.
Важно отметить, что Bank of Georgia выступает локальным суб-кастодианом для Clearstream в регионе. Иностранные инвесторы, имеющие счета в Clearstream, теперь могут покупать узбекские облигации, используя Bank of Georgia или OTP Bank в качестве посредника.
Однако мы должны понимать, что песочница — это тестовый режим, а не финальная архитектура. Крупнейшие глобальные фонды с консервативными риск-политиками не всегда могут инвестировать через временные правовые конструкции или суб-кастодианов.
Нашей стратегической целью должно стать использование успеха песочницы как доказательство для установления полноценного прямого моста между Центральным депозитарием ценных бумаг Узбекистана и Euroclear / Clearstream.
Создание института маркет-мейкеров
На вторичном рынке корпоративных облигаций наблюдается дефицит ликвидности. Инвесторы в основном следуют стратегии «buy and hold» («купи и держи до погашения»), так как очень редко смогут быстро продать бумаги на бирже.
Необходимо внедрить полноценную программу маркет-мейкинга для корпоративных облигаций на РФБ «Тошкент». Биржа и регулятор должны предложить стимулы, например сниженные комиссии, приоритетный доступ профессиональным участникам, которые будут обязаны поддерживать двусторонние котировки по ключевым бумагам.
Появление гарантированной ликвидности привлечет на рынок более спекулятивный и краткосрочный капитал, увеличив обороты торгов и глубину рынка.
Пенсионная реформа
Сейчас основными покупателями являются банки, у которых обязательства короткие. Это ограничивает их возможность покупать 10-летние облигации.
Необходима активизация реформы накопительной пенсионной системы и либерализация инвестиционных деклараций страховых компаний. Пенсионные фонды — это естественные покупатели длинного долга. Если предоставить возможность Государственному пенсионному фонду инвестировать небольшую часть средств в высокорейтинговые корпоративные облигации (уровня AA и выше), это создаст мощнейший внутренний спрос на длинные деньги.
Секьюритизация
УзКРИ активно работает в рамках регуляторной песочницы. Следующим шагом должен стать переход от простых корпоративных облигаций к настоящей секьюритизации — выпуску ипотечных ценных бумаг (MBS). Мы также прорабатываем возможности структурирования операций в юрисдикции Международного финансового центра Ташкента (TIFC). Это позволит выпустить ипотечные ценные бумаги через защищенные от банкротства SPV, что полностью снимет риски банка-эмитента для инвесторов.
Принятие закона о рынке капитала и секьюритизации и создание правовой базы для SPV, удаленных от банкротства, позволит банкам разгружать свои балансы, а инвесторам — покупать чистый ипотечный риск без риска самого банка-эмитента.
