В первом квартале 2026 года розничный оборот акций на РФБ «Тошкент» составил 65,91 млрд сумов, в то время как рынок облигаций привлек рекордные 1,8 трлн сумов. Торги показали экстремальную концентрацию: первая десятка акций аккумулировала почти 92% ликвидности секции, а топ-10 облигаций — 99,6% оборота. Kursiv Uzbekistan вместе с экспертами проанализировал итоги торгов на платформе Main Board.
Содержание:
- Эффект УзНИФ и большая тройка
- Активы с потенциалом
- Средний чек и размер инвестиций
- Рынок облигаций: где живет ликвидность?
- Доходность и риски
Эффект УзНИФ и большая тройка
Согласно официальной статистике РФБ «Тошкент», на основной розничной площадке Main Board по акциям за три месяца было заключено 169 261 сделка на общую сумму 65,91 млрд сумов.
Как отмечает главный инвестиционный аналитик Freedom Broker Мухаммадкамрон Муродов, данный объем торгов почти в 3,5 раза превышает показатель аналогичного периода прошлого года. При этом розничная активность в акциях демонстрирует экстремальную концентрацию: первая десятка лидеров по числу сделок аккумулирует 93 126 транзакций, или больше половины всей активности секции. Но еще сильнее концентрация выражена в деньгах: на Топ-10 акций по объему торгов приходится 60,55 млрд сумов, что эквивалентно почти 92% от совокупного квартального оборота Main Board. Это означает, что за рамками первой десятки ликвидных бумаг торги идут слабо.
Анализ показывает, что локомотивом розничного рынка в первом квартале стала большая тройка — УзРТСБ (URTS), «Узбектелеком» (UZTL) и «Узпромстройбанк» (SQBN). В сумме эти бумаги аккумулировали почти 70% от общего денежного оборота розничной площадки.
«Инвесторы активно реагируют на ожидаемое появление новых инструментов, включая IPO государственных компаний, запланированные до 2030 года, а также размещение Национального инвестиционного фонда Узбекистана (УзНИФ)», — отмечает Мухаммадкамрон Муродов.
По расчетам Freedom Broker, на долю четырех знаковых бумаг из портфеля фонда (URTS, UZTL, UZINP и SQBN) пришлось 71% совокупного квартального объема на Main Board. Эти активы сохраняют устойчивый спрос среди инвесторов и традиционно рассматриваются как одни из наиболее привлекательных инструментов локального рынка. Мухаммадкамрон Муродов подчеркивает темпы роста отдельных эмитентов:
«Бумаги товарно-сырьевой биржи выросли в первом квартале на 22,8%, достигнув 7 675 сумов, подкрепленные высокой ликвидностью и стабильной дивидендной историей. Акции UZTL прибавили 23,59%, поднявшись до 7 200 сумов за штуку. Основным драйвером роста здесь стали финансовые результаты компании за прошлый год: чистая прибыль увеличилась примерно в 14 раз относительно показателя 2024 года. Этому способствовал умеренный рост выручки на 12,5% при одновременном сдерживании себестоимости, благодаря чему валовая маржа расширилась 33,8% до 40,9%. Кроме того, телеком-оператор реализует инвестиционную программу объемом $465,7 млн, направленную на развитие сетей 5G и широкополосного интернета, что создает прочный фундамент для будущего бизнеса. Важным корпоративным шагом стало и объявление о дополнительной эмиссии в соотношении 1:2, что существенно усилило инвестиционный кейс эмитента».
Наиболее впечатляющую ценовую динамику в первом квартале выдали акции «Узпромстройбанка», которые взлетели сразу на 195,62% — до 32,43 сума за бумагу.
«Рост указанных бумаг обусловлен не только положительными финансовыми результатами эмитентов, но и их принадлежностью к портфелю УзНИФ. Каждая из данных компаний рассматривается как потенциальный кандидат для самостоятельного выхода на IPO/SPO как на локальном, так и на международных рынках капитала при содействии управляющей компании Franklin Templeton», — полагает представитель Freedom Broker.
Активы с потенциалом
Руководитель аналитического подразделения Avesta Investment Group Шодлик Назаров указывает на глубокую системную недооцененность активов на рынке Узбекистана, называя ее классической рыночной аномалией Ташкента. По его словам, качественные компании с сильными операционными и финансовыми результатами из-за дефицита качественной аналитики и слабого уровня информационной эффективности могут месяцами торговаться значительно ниже своей справедливой стоимости.
Согласно расчетам Avesta Investment Group, диапазон мультипликатора P/E (отношение рыночной цены акции к чистой прибыли) по нескольким фаворитам розничного рынка (SQBN, UZTL, URTS и HMKB) на основе результатов последних 12 месяцев (LTM) варьируется от скромных 4,1x до 8,5x. Для локального рынка такие уровни оценки выглядят привлекательными, особенно с учетом потенциала дальнейшего улучшения корпоративного управления и привлечения иностранного капитала.
Показатель P/E
Помимо тяжеловесов УзНИФ, эксперты выделяют банковский сектор, где традиционно сильные позиции занимают простые акции Hamkorbank (HMKB). За I квартал они подорожали на 30,70%, закрепившись на уровне 56,2 сума. Мухаммадкамрон Муродов отмечает, что интерес розничных инвесторов к банку резко усилился в конце прошлого и начале текущего года после того, как котировки уверенно преодолели сложный психологический диапазон в 40–50 сумов. Поддержку спросу оказывают стабильные ежеквартальные прибыли и планы по выходу на международные биржевые площадки в ближайшие годы.
Другим ярким примером восстановления стал «Узметкомбинат», чьи акции после продолжительного нисходящего тренда вернулись к уровням начала 2024 года, показав квартальный рост на 105,86%, до 6 175,88 сума. Kursiv Uzbekistan ранее писал о причинах такого роста.
Средний чек и размер инвестиций
Изучение структуры среднего чека на платформе Main Board, проведенное Kursiv Uzbekistan, выявило любопытные розничные аномалии. Например, страховая компания Kapital sug’urta представлена в лидерах ликвидности сразу двумя типами бумаг: обыкновенными (KASU — 8 798 сделок) и привилегированными (KASUP — 6 578 сделок). Если объединить эти данные, то эмитент занял бы абсолютное первое место на бирже с результатом 15 376 сделок, обогнав даже ведущие коммерческие банки. Однако из-за низкой стоимости одного лота компания вообще не вошла в десятку лидеров по объему торгов, что указывает на низкий размер среднего чека сделки.
Противоположный пример — «Узбектелеком» (UZTL). Компания заняла второе место по денежному обороту (13,78 млрд сумов), но не вошла в Топ-10 по числу сделок (их было менее 6 181). Разделив объем на верхний лимит сделок, мы получаем средний чек одной транзакции свыше 2,22 млн сумов — это абсолютный максимум для розничной секции акций, подтверждающий присутствие крупных частных инвесторов, оперирующих весомыми пакетами.
В то же время у вещевого комплекса «Чилонзор буюм савдо комплекси» (CBSK) при высоком четвертом месте по сделкам (9 283 транзакции) объем составил лишь 1,19 млрд сумов, что дает скромный средний чек в размере 128 225 сумов. Похожая ситуация наблюдается у Aloqabank (ALKB), где средняя сумма сделки оказалась минимальной среди лидеров оборота и составила всего 65 213 сумов.
Рынок облигаций: где живет ликвидность?
Рынок корпоративных долговых обязательств демонстрирует совершенно иную архитектуру. Согласно данным Avesta Investment Group, этот сектор сейчас переживает настоящий бум: совокупный объем облигаций в обращении достиг исторического максимума — около 5,7 трлн сумов.
При этом в первом квартале 2026 года объем торгов на рынке облигаций на площадке Main Board составил 1,8 трлн сумов при числе сделок 5 922. Для сравнения: в 2025 году за тот же период сумма сделок приблизилась к 13 млрд, а количество транзакций не превышало 1 тыс.
Драйвером в 2026 году послужила мощная волна новых первичных размещений, подчеркнул аналитик Freedom Broker Мухаммадкамрон Муродов. По его словам, по открытой подписке было проведено 6 выпусков совокупным объемом 1,66 трлн сумов с купонными ставками в диапазоне 16,5–27% годовых. На первичный рынок пришлось около 93% всего объема сделок, что сопоставимо с 95% всего 2025 года. Отраслевая концентрация в финансовом секторе (банки, МФО, лизинговые компании) выглядит логично — для них облигации являются естественным инструментом фондирования.
Выпуски облигаций по открытой подписке в 2026 году (млрд сумов)
| Эмитент | Объем выпуска |
| Асакабанк | 1 000 |
| Компания по рефинансированию ипотеки Узбекистана (КРИУ) | 300 |
| Makesense | 300 |
| Agat Credit | 40 |
| Biznes Finans | 10 |
| Contact Finance | 10 |
Однако математический анализ структуры торгов, выполненный Kursiv Uzbekistan, вскрывает важные подробности. Четыре лидера по объему торгов — Асакабанк (ASAK4B5 — 1 трлн сумов), два выпуска Uzum (UZUMN2B3 — 385,5 млрд сумов и UZUMN2B2 — 35,75 млрд сумов), а также Компания по рефинансированию ипотеки Узбекистана (КРИУ, тикер IQMK5B8 — 300 млрд сумов) — в сумме сформировали 95,67% всего денежного оборота секции Main Board (1,72 трлн сумов из 1,8 трлн). При этом ни один из этих выпусков не попал в десятку лидеров по количеству сделок. Это значит, что по ним прошло менее 100 сделок.
Мухаммадкамрон Муродов прямо указывает на природу этих цифр:
«Ряд крупнейших выпусков текущего года — в частности, Асакабанк, КРИУ и Makesense (Uzum) — был размещен преимущественно среди крупных институциональных инвесторов. Подобные инструменты ориентированы на крупных участников рынка и в силу условий размещения (высокий номинал — ред.) остаются практически малодоступными для широкого круга розничных инвесторов. Это сужает круг потенциальных покупателей на вторичном рынке».
По его словам, значительная часть держателей придерживается стратегии «купил и держи до погашения», что естественным образом сдерживает ликвидность в обращении.
Эксперт рассказал, что объем вторичного рынка облигаций за квартал составил около 130 млрд сумов. И здесь ландшафт полностью принадлежит розничным инвесторам, торгующим высокодоходными облигациями микрофинансового сектора. Из 5 922 сделок на всем долговом рынке 97,23% (5 758 транзакций) пришлось на Топ-10 ликвидных розничных облигаций.
Абсолютным лидером вторичного рынка стали бумаги МФО Agat Credit. Компания разместила четвертый выпуск объемом 40 млрд сумов сроком на 2 года с купонной ставкой 26% годовых. Из общего числа сделок на рынке 2 454 транзакции пришлось на три старых выпуска компании, а с учетом нового размещения — 3 843 сделки, или 64,9% от всей активности на бирже.
Другим фаворитом розницы остается Biznes Finans: их новый выпуск с доходностью 27% объемом 10 млрд сумов был раскуплен быстро, а совокупный оборот по всем обращающимся бумагам эмитента достиг 12,76 млрд сумов.
Расчеты среднего чека по торгуемым розничным облигациям наглядно демонстрируют финансовые возможности частных инвесторов. Например, выпуск Agat Credit (ACMT1B), ставший лидером по числу сделок (1 657), показал минимальный средний чек — всего 2,3 млн сумов. Это говорит о том, что население активно использует лоты облигаций как инструмент для размещения небольших личных сбережений.
Доходность и риски
Шодлик Назаров из Avesta Investment Group отмечает, что интерес к облигациям объясняется объективными макроэкономическими факторами:
«По многим выпускам на рынке наблюдается переподписка и высокий спрос как со стороны локальных, так и иностранных инвесторов. Основными факторами роста интереса являются привлекательные уровни доходности облигаций (у банков депозиты ниже), относительно низкие темпы обесценивания национальной валюты по сравнению с рядом других валют, а также сравнительно умеренный уровень инфляции. На конец первого квартала 2026 года средневзвешенная доходность корпоративных облигаций (AWACRI) в обращении составляла около 20,2% годовых, при этом по отдельным выпускам купонные ставки достигали 24 – 28% годовых».
По его словам, подобные уровни доходности уже создают серьезную конкуренцию банковским депозитам, особенно для розничных инвесторов, ориентированных на получение фиксированного денежного потока. Однако необходимо учитывать, что риски по корпоративным облигациям, особенно высокодоходным, как правило, выше по сравнению с банковскими депозитами.
«При выборе облигаций я бы в первую очередь обращал внимание на финансовую устойчивость эмитента, уровень ликвидности бизнеса, качество корпоративного управления и наличие прозрачной и своевременно публикуемой финансовой отчетности», — предупреждает Шодлик Назаров.
По его словам, именно такие компании имеют возможность привлекать финансирование по ставкам, близким к среднерыночным — в диапазоне около 20–22% годовых.
В качестве альтернативы высокорискованным МФО эксперт обращает внимание на облигации высокотехнологичных банков — таких как AVO Bank, Anor Bank и TBC, которые предлагают доходность в диапазоне 20–24% годовых в зависимости от сроков обращения.
Мухаммадкамрон Муродов добавляет, что значительная часть инвесторов предпочитает удерживать бумаги до погашения, а существенный объём сделок приходится на крупные договорные операции между инвесторами, что не всегда позволяет объективно оценить глубину вторичного рынка.
Ранее Kursiv Uzbekistan рассказывал о том, как прошло крупнейшее в истории республики IPO УзНИФ. В нем поучаствовали около 5 тыс. розничных инвесторов, которые скупили около 72% от локального размещения. Генеральный директор по Центральной Азии Templeton Global Investments Мариус Дан объяснил скромный интерес институционалов к локальному IPO. Топ-менеджер считает, что со временем ликвидность начнет постепенно перетекать из Лондона в Ташкент, но для этого рынку нужно дать немного времени.
