Билет в Лондон: сколько реально может привлечь Uzbekistan Airways на IPO

Авиаперевозчик Uzbekistan Airways готовится к выходу на публичный рынок капитала, планируя разместить до 20% своих акций. Ожидаемое IPO обещает стать одним из самых знаковых событий для финансового сектора региона, открывая институциональным и розничным инвесторам прямой доступ к флагманскому активу транспортной отрасли страны. Kursiv Uzbekistan обсудил с экспертами, сколько сможет привлечь компания, а также потенциальные вызовы отрасли.

Содержание статьи:

• Сколько стоит компания
• Объем привлечения и аппетиты инвесторов
• Роль Franklin Templeton и эффект от 115 инициатив
• Архитектура сделки: Ташкент vs Лондон
• Интерес глобальных гигантов и специфика авиасектора
• Инфраструктурный вызов: флот против аэропорта
• Взгляд в будущее: финальные оценки перспектив размещения

Сколько стоит компания

Одной из главных тем среди инвестиционного сообщества стал вопрос справедливого ценового ориентира компании. Разброс ожиданий в $1,6–2,3 млрд, обсуждаемый на рынке, выглядит вполне обоснованным, учитывая как внутренний аудит, так и фундаментальные финансовые показатели перевозчика.

Руководитель аналитического подразделения Avesta Investment Group Шодлик Назаров раскрыл детали расчетов:

«Наша базовая оценка рыночной стоимости собственного капитала (Equity Value) Uzbekistan Airways составляет около 19,9 трлн сумов, или порядка $1,66 млрд. Поскольку акции компании не обращаются на Ташкентской фондовой бирже, а сама компания демонстрирует устойчивый рост финансовых результатов, оценка была выполнена методом Free Cash Flow to Equity (FCFE) с использованием двухстадийной модели роста. На первом этапе учитывается текущий период ускоренного развития компании, а на втором предполагается переход к более стабильным долгосрочным темпам роста», — пояснил аналитик.

Шодлик Назаров дополнил, что по итогам 9 месяцев 2025 года, согласно национальным стандартам бухгалтерского учета, прибыль компании увеличилась примерно на 43%, что подтверждает нахождение Uzbekistan Airways на стадии активного роста. В Avesta Investment Group ожидают, что данный этап окажет положительное влияние на финансовые показатели компании в течение ближайших пяти лет, после чего темпы роста постепенно стабилизируются.

В рамках консервативного сценария в модели заложен рост свободного денежного потока к собственному капиталу (FCFE) на уровне 20% в течение первого этапа и 10% в долгосрочном периоде. Расчет выполнен на основе фактического FCFE за 2024 год. Требуемая доходность собственного капитала принята на уровне 22%, что отражает структуру капитала компании и текущие рыночные условия.

«По результатам оценки справедливая стоимость собственного капитала составляет около 19,9 трлн сумов ($1,66 млрд). Таким образом, ориентир оценки в диапазоне $1,6–2,3 млрд в целом представляется реалистичным. При этом нижняя граница диапазона соответствует нашему консервативному сценарию оценки, тогда как достижение верхней границы возможно при успешной реализации программы трансформации компании, дальнейшем росте операционной эффективности и сохранении благоприятной конъюнктуры в авиационной отрасли», — отмечает эксперт.

Менеджер по инвестиционному банкингу в ALKES Фарход Муродов подтверждает этот тезис и указывает на конкретный независимый «якорь», который лег в основу нижней границы оценки:

«Диапазон $1,6–2,3 млрд следует рассматривать как ориентир, основанный на текущей доступной информации и существующих оценочных якорях, а не как жесткое ограничение потенциальной стоимости компании. Нижняя граница имеет понятную независимую основу: она отражает стоимость чистых активов доли UzNIF. Компания была оценена аудитором «большой четверки», а стоимость 25% доли в $403,6 млн имплицирует оценку порядка $1,6 млрд на 100% капитала. Для frontier-эмитента такой аудированный NAV-якорь является важной точкой отсчета для инвесторов и повышает прозрачность инвестиционной истории», — считает менеджер ALKES.

Однако он дополняет, что итоговая оценка в рамках IPO будет зависеть от рыночной конъюнктуры, динамики финансовых показателей, прогресса трансформации, качества раскрытия и глубины спроса со стороны инвесторов. По мере реализации программы развития и подтверждения операционных улучшений рынок может пересматривать восприятие справедливой стоимости компании.

Ключевые финансовые показатели АО «Uzbekistan Airways» за I квартал 2026 года в сравнении с I кварталом 2025 года (по НСБУ)

Источник: Единый портал корпоративной информации

Объем привлечения и аппетиты инвесторов

Планируемый к размещению пакет акций в размере 15–20% позволяет говорить о существенных объемах привлечения капитала. Коридор в $300–450 млн аналитики называют амбициозным, но абсолютно достижимым сценарием, подкрепленным недавними крупными сделками на рынке Узбекистана.

Шодлик Назаров указывает на прямую взаимосвязь между успехом недавнего листинга UzNIF а и будущим размещением авиаперевозчика.

«В ходе IPO UzNIF мы наблюдали высокий интерес как со стороны международных, так и со стороны локальных инвесторов, что продемонстрировало растущий интерес к качественным активам Узбекистана. Uzbekistan Airways является одной из ключевых компаний авиационной отрасли региона и демонстрирует высокие темпы роста финансовых показателей, что, на наш взгляд, может обеспечить не меньший, а потенциально даже более высокий интерес со стороны инвесторов», — полагает Шодлик Назаров.

По его словам, если размещение будет проведено при благоприятной рыночной конъюнктуре и по справедливой цене компании, привлечение $300–450 млн в рамках IPO представляется вполне реалистичным. Однако итоговый объем размещения будет зависеть от окончательной оценки компании, размера предлагаемого пакета акций, рыночных условий на момент IPO и общего спроса со стороны институциональных и розничных инвесторов.

Фарход Муродов из ALKES, оценивая перспективы сбора книги заявок в данном ценовом коридоре, приводит в пример сильные бенчмарки регионального рынка.

«При размещении 15–20% такой ориентир возможен при достаточно благоприятной рыночной конъюнктуре и сильном спросе со стороны институциональных инвесторов. Основания для такого спроса есть: IPO UzNIF было переподписано в несколько раз, в нем участвовали более 200 институциональных инвесторов с совокупными активами около $1 трлн. Региональные ориентиры также подтверждают потенциал подобных сделок: UzNIF привлек около $692 млн, а Air Astana — порядка $370 млн», — подчеркнул эксперт.

Роль Franklin Templeton и эффект от 115 инициатив

Напомним, что UzNIF владеет 25% акций авиакомпании. Ключевым фактором доверия для крупных международных фондов выступает присутствие в структуре управления опытного глобального игрока. Franklin Templeton, управляющий Национальным инвестиционным фондом Узбекистана, активно внедряет лучшие мировые практики корпоративного управления непосредственно в структуру авиакомпании. Важной частью этой подготовки стала масштабная программа операционных преобразований.

Фарход Муродов подробно анализирует, как именно инвесторы будут оценивать ход реформ и сопутствующие риски.

«На наш взгляд, апсайд реалистичен. Программа охватывает ключевые направления трансформации — от оптимизации маршрутной сети и снижения операционных затрат до цифровизации, ERP, корпоративного управления и повышения эффективности дочерних структур. При последовательной реализации заявленная цель в $120 млн прироста операционной прибыли выглядит достижимой», — уверен Фарход Муродов.

Но эксперт предупреждает, что при этом инвесторы, как правило, будут закладывать умеренный дисконт или более консервативные ожидания до тех пор, пока реформы не будут подтверждены фактическими результатами. Однако участие Franklin Templeton в управлении UzNIF является важным фактором доверия. Это повышает уверенность инвесторов в качестве процесса и снижает восприятие риска исполнения.

«Ключевым фактором будет прозрачный календарь вех: раскрытие МСФО, запуск ERP, усиление корпоративного управления, оптимизация сети и дальнейшее повышение операционной эффективности. По мере прохождения этих этапов дисконт может постепенно сужаться, а апсайд — становиться более очевидным для рынка», — добавляет Фарход Муродов.

Представители самого UzNIF подтверждают эти намерения, указывая на то, что подготовка активов ведется по строгим международным стандартам. В ответах на вопросы Kursiv Uzbekistan в компании отметили следующее:

«В рамках подготовки ко всем IPO компаний нашего портфеля, включая Uzbekistan Airways (далее — «Компания»), UzNIF под управлением Franklin Templeton реализует структурированную программу по подготовке Компании к выходу на рынок капитала. Эта программа включает процесс отбора необходимых консультантов для успешного проведения сделки. Консультанты, в том числе советники по акционерному капиталу, андеррайтеры и юридические фирмы, будут отбираться на основе структурированного процесса, направленного на привлечение наиболее подходящего консорциума для каждой отдельной сделки. При этом будет учитываться опыт в отрасли, успешный послужной список, техническое предложение, а также условия оплаты».

После успешного проведения IPO UzNIF, Franklin Templeton стремится использовать заданный высокий уровень этой знаковой для Узбекистана сделки, чтобы вывести на рынок ряд портфельных компаний, включая Uzbekistan Airways. Компания сосредоточена на реализации более 100 трансформационных инициатив, которые были рекомендованы Franklin Templeton и, как ожидается, приведут к значительному росту показателей авиаперевозчика.

В качестве доказательства успешности такой бизнес-модели в UzNIF приводят европейский кейс:

«В Румынии Franklin Templeton управляет Fondul Proprietatea и за последние 15 лет сыграл ключевую роль в развитии рынка капитала, а также в подготовке крупных государственных компаний из портфеля фонда к выходу на рынок. Последний пример — успешное размещение Hidroelectrica, крупнейшего производителя гидроэнергии в Румынии, акции которого были размещены с оценкой $10,6 млрд, а Franklin Templeton как управляющий Фондом продал 20% долю в компании более чем за $2,1 млрд», — отмечают в UzNIF.

Архитектура сделки: Ташкент vs Лондон

Прецедент с двойным листингом акций UzNIF наглядно продемонстрировал, как эффективно распределяются потоки локального и международного капитала. Для Uzbekistan Airways эксперты прогнозируют схожую конфигурацию, где львиная доля спроса будет удовлетворена за счет зарубежной ликвидности, но при этом сохранится важный транш для внутреннего рынка.

По мнению Шодлика Назарова, глубина локального рынка пока накладывает объективные ограничения на объемы внутренних размещений:

«На наш взгляд, структура размещения будет зависеть от стратегии акционера, целей IPO и рыночной конъюнктуры на момент сделки. Вместе с тем, учитывая текущую глубину и ликвидность отечественного фондового рынка, можно ожидать, что основная часть размещения будет ориентирована на международных инвесторов через выпуск GDR на Лондонской фондовой бирже, тогда как до 15% объема размещения потенциально может быть предложено на Республиканской фондовой бирже «Тошкент»».

Фарход Муродов солидарен с коллегой и подчеркивает, что дублирование уже проверенной схемы существенно снижает технические риски процесса.

«IPO UzNIF показало, что модель двойного размещения может успешно работать для узбекских эмитентов: обыкновенные акции на РФБ «Тошкент» и GDR в Лондоне. В рамках сделки UzNIF привлек около $692 млн, при этом основная часть спроса пришлась на международную линию: порядка 97% объема было размещено через GDR, около 3% — через локальный транш в Ташкенте», — отметил эксперт.

По его словам, для Uzbekistan Airways такой маршрут также выглядит логичным, поскольку он уже был апробирован и протестирован на сделке UzNIF. Лондонская линия позволяет привлечь международных институциональных инвесторов через привычную инфраструктуру, тогда как локальное размещение поддерживает развитие внутреннего рынка капитала и расширяет базу инвесторов в Узбекистане.

Можно ожидать, что успешный опыт UzNIF повысит интерес к будущим крупным размещениям в Ташкенте, в том числе со стороны иностранных инвесторов, которые уже начали внимательнее смотреть на рынок Узбекистана, полагает Фарход Муродов.

Интерес глобальных гигантов и специфика авиасектора

Авиационная индустрия традиционно считается сложной для долгосрочного инвестирования из-за высокой зависимости от стоимости керосина, макроэкономических циклов и геополитических факторов. Тем не менее, уникальное географическое положение Узбекистана и бурно развивающийся туристический сектор способны перевесить эти секторальные риски в глазах глобальных фондов уровня BlackRock или Redwheel.

Шодлик Назаров полагает, что региональная специфика делает актив отличным инструментом для диверсификации глобальных портфелей.

«На наш взгляд, Uzbekistan Airways обладает характеристиками, которые могут сделать компанию привлекательной для крупных институциональных инвесторов. Среди ключевых факторов — устойчивый рост финансовых показателей, повышение прозрачности бизнеса, реализуемые меры по совершенствованию корпоративного управления, компетентный менеджмент, а также благоприятные долгосрочные перспективы развития экономики Узбекистана и туристической отрасли», — считает он.

Эксперт подчеркивает, что авиационная отрасль остается цикличной и чувствительной к изменениям макроэкономической конъюнктуры, стоимости топлива и геополитическим факторам. Однако именно поэтому для международных институциональных инвесторов Uzbekistan Airways может представлять интерес как возможность диверсификации портфеля за счет экспозиции на быстрорастущую экономику и развивающийся авиационный рынок Центральной Азии.

Фарход Муродов обращает внимание на то, что инвесторы будут четко разделять вложения в многопрофильный фонд и в точечный отраслевой бизнес.

«Актив может быть интересен крупным институциональным инвесторам, несмотря на цикличность авиаотрасли. Во-первых, канал в узбекские акции уже был успешно открыт через IPO UzNIF: книга была существенно переподписана, а в сделке участвовало более 200 институциональных инвесторов. Часть этой инвесторской базы, вероятно, будет рассматривать и Uzbekistan Airways, особенно с учетом того, что компания может быть позиционирована как прямая ставка на рост экономики Узбекистана, туризма и пассажирских авиаперевозок», — уверен представитель ALKES.

Фарход Муродов добавляет, что отдельный интерес могут проявить инвесторы, которые специализируются на авиации, транспорте, инфраструктуре, туризме и смежных секторах. Для них Uzbekistan Airways может быть понятным отраслевым активом с потенциалом роста на развивающемся рынке.

При этом эксперт подчеркивает, что участие в UzNIF и участие в IPO отдельной авиакомпании — это разные инвестиционные решения. В первом случае инвесторы заходили в диверсифицированный портфель, во втором — будут оценивать конкретный бизнес с его отраслевыми рисками, финансовой отчетностью, качеством корпоративного управления и реалистичностью трансформационной программы. Поэтому ключевыми факторами спроса станут сильная инвестиционная история, прозрачное раскрытие и понятный план дальнейшего развития компании.

Инфраструктурный вызов: флот против аэропорта

Бурный рост туристического потока в республику ставит перед компанией серьезный вопрос: успеет ли наземная инфраструктура за темпами расширения воздушного парка? Плотный график поставок новых самолетов должен строго координироваться со строительством главного авиахаба страны, чтобы избежать критической перегрузки терминалов.

Фарход Муродов детально разбирает этот риск и объясняет, почему текущая ситуация играет на руку эмитенту.

«Этот риск мы считаем управляемым, поскольку обе программы идут параллельно: государство одновременно обновляет флот — 22 Boeing 787-9 — и строит новый Ташкентский аэропорт на 20 млн пассажиров стоимостью $2,5 млрд силами консорциума Vision Invest, Sojitz и Incheon. Это единая, скоординированная программа развития авиаузла, а не стихийный рост», — подчеркивает Фарход Муродов.

Эксперт отмечает, что сегодняшнее ограничение — это мощности, а не спрос. При этом Фарход Муродов обращает внимание на ряд факторов: туризм в Узбекистане бьет рекорды, ВВП растёт на 8,7% (I квартал 2026 года), а до ввода новых мощностей потребность можно закрыть лизингом и оптимизацией текущего парка и слотов.

«Дефицит мощностей при сильном спросе — это, скорее, «хорошая проблема». В среднесрочной перспективе новый аэропорт (2029–2030) и поставки 787-9 (с 2031) открывают следующий этап роста. Более того, связка современного широкофюзеляжного флота и нового аэропорта при удачном расположении Узбекистана на маршрутах Европа — Азия создает основу для превращения Ташкента в региональный авиационный хаб с транзитным потоком — это отдельный долгосрочный драйвер, который хорошо подходит долгосрочным инвесторам», — резюмирует представитель ALKES.

Взгляд в будущее: финальные оценки перспектив размещения

Учитывая сильные макроэкономические показатели Узбекистана и высокую степень готовности компании, эксперты дают исключительно позитивные прогнозы на предстоящий листинг. Итоговые комментарии аналитиков и управляющих фонда служат надежным индикатором того, что рынок готов к качественному поглощению нового крупного эмитента.

Инвестиционный банкир Фарход Муродов подчеркивает силу текущего макроэкономического контекста.

«В целом мы оцениваем перспективы позитивно. Макроэкономический фон — настоящий попутный ветер. 25 июня 2026 года Moody’s повысило рейтинг Узбекистана до Ba2 со стабильным прогнозом, Fitch держит BB с «позитивным» прогнозом, ВВП растет на 8,7%, инфляция снижается к цели ЦБ. Это одна из самых убедительных историй, где рост и реформы сочетаются во frontier-вселенной», — полагает эксперт.

Оставшиеся вопросы — публикация МСФО и раскрытие EBITDA, прозрачный календарь трансформации, коммуникация сроков по флоту и аэропорту — носят корпоративный характер и закрываются стандартными инструментами подготовки к листингу. Поэтому эксперт видит реалистичный путь к знаковому для рынка размещению.

Шодлик Назаров из Avesta Investment Group также отмечает полную готовность фундаментальных факторов для старта.

«На мой взгляд, для успешного размещения существуют все необходимые предпосылки. Прежде всего, компания демонстрирует высокие темпы роста финансовых показателей и обладает значительным потенциалом дальнейшего повышения операционной эффективности. Дополнительными преимуществами являются прозрачная и своевременная финансовая отчетность, профессиональная команда менеджмента, а также участие опытного международного управляющего», — отметил аналитик.

В самом Национальном инвестиционном фонде резюмируют долгосрочные цели масштабной программы операционных преобразований, которые станут финальной точкой в подготовке к выходу на биржу.

«Реализация программы операционной трансформации и подготовки к IPO посредством имплементации 115 инициатив, предложенных Franklin Templeton, направлена на создание устойчивой долгосрочной стоимости компании и повышение ее эффективности. Ожидается, что в результате будет обеспечена более высокая прозрачность деятельности компании, улучшение ее операционной и финансовой деятельности, а также укрепление взаимодействия с инвесторами, включая развитие практик работы с рынком капитала», — считают в UzNIF.

При этом в компании подчеркнули, что итоговые параметры IPO, включая оценку компании, будут зависеть от рыночных условий, уровня спроса инвесторов и успешности реализации трансформационных инициатив.