От доллара к облигациям: как 2025-й менял инвестиционные привычки узбекистанцев
В 2025 году на листинговой торговой площадке Республиканской фондовой биржи «Тошкент» объем сделок с облигациями вырос в 4,5 раза и достиг 1,7 трлн сумов. Число сделок увеличилось почти в четыре раза, до 11 тыс. Все это свидетельствует об активизации эмитентов и инвесторов на рынке долга. При этом в Узбекистане активно развивались и альтернативные способы приумножения сбережений. Kursiv Research совместно с экспертом Freedom Broker разбирался, во что инвестировали граждане страны и почему облигации стали безопасной гаванью 2025 года.
Доллар ушел на посадку
За год национальная валюта Узбекистана укрепилась примерно на 7%, что стало полной неожиданностью. В предыдущие годы наблюдалась девальвация: в 2024 году — на 4,7%, в 2023-м — почти на 10%, в 2022-м — на 3,6%.
Купившие американскую валюту в начале 2025 года фактически не смогли уберечь свои средства от обесценивания, и даже долларовые депозиты в этом не помогли, так как их доходность варьировалась в пределах 5–7%.
Какие факторы влияли на курс
Главный инвестиционный аналитик Freedom Broker Мухаммадкамрон Муродов ситуацию с долларом комментирует так: на формирование курсов влияют разнонаправленные тренды мировой экономики — замедление роста в ряде развитых стран, нестабильность сырьевых рынков и усиление протекционистской политики США. Введение масштабных тарифных пошлин создало дополнительные риски для глобальной торговли и усилило дисбалансы на мировых рынках.
На этом фоне индекс доллара с начала года сократился более чем на 9%. Такое ослабление напрямую отразилось на динамике других валют.
Укрепление сума объясняется не только ослаблением доллара, но и внутренними факторами. Экономика Узбекистана в 2025 году, по предварительным данным, выросла более чем на 7%, чему способствовали расширение внешнеторгового оборота и приток инвестиций.
Сбережения в банках: цифры и тенденции
Ситуация с сумовыми депозитами выглядела лучше, чем с долларовыми, но доходность тоже шла вниз, несмотря на повышение основной ставки в марте 2025 года.
Мухаммадкамрон Муродов отмечает, что повышение ключевой ставки традиционно должно было стимулировать рост ставок по депозитам. Однако рынок отреагировал противоположным образом, и показатели ушли вниз. На ноябрь 2025 года средневзвешенная ставка по депозитам для физических лиц составила 21% против 22,1% в январе.
Здесь важно учесть, что инфляция в Узбекистане тоже замедляется (7,3% в 2025 году против 9,8% в 2024-м), вместе с ней снижаются инфляционные ожидания, а значит, реальные ставки растут (за вычетом инфляции). Депозитный портфель финансовых учреждений Узбекистана демонстрировал уверенный рост: по состоянию на 1 декабря 2025 года он увеличился на 31% год к году. Доля валютных депозитов при этом сократилась с 26 до 21%, что указывает на перераспределение ликвидности в пользу национальной валюты.
Золото вне ожиданий
Аналитик Freedom Broker считает, что 2025 год можно смело назвать непредсказуемым и одновременно успешным для рынка золота. Инвестиции в драгоценный металл показали высокую доходность: цена преодолела психологически важный уровень в $4 тыс. за тройскую унцию, существенно превысив ожидания рынка и прогнозы большинства аналитиков.
«Рост стал следствием геополитической напряженности, инфляционных рисков, ожиданий смягчения денежно-кредитной политики ФРС США и общей неопределенности экономических и политических перспектив Соединенных Штатов. Дополнительную поддержку ценам оказало ослабление доллара США, поскольку драгметалл номинирован в американской валюте», — считает аналитик Freedom Broker.
По подсчетам эксперта, стоимость золота за год увеличилась примерно на 64,5%, достигнув $4,3 тыс. за унцию, а исторический максимум составил 4532,63 доллара. За два года цена фактически выросла более чем вдвое.
Как инвестировать в золото
В Узбекистане инвестировать в золото можно через покупку золотых слитков в банках страны. Только за восемь месяцев 2025 года было реализовано свыше 17,4 тыс. слитков общим весом около 380 кг. Для сравнения: за весь 2024 год продажи составили 236 кг и 14,4 тыс. слитков, в 2023-м — 109 кг и 5,7 тыс. штук.
Сколько можно было бы заработать на инвестициях в золото? Приведем пример. С 17 января 2025 года в Узбекистане в продажу поступили 100-граммовые слитки из чистого золота. На тот момент их цена составляла 116,6 млн сумов. По состоянию на 12 января 2026 года такой слиток стоил уже 180,2 млн сумов. Однако при обратном выкупе банк предлагает цену ниже продажной: 173,2 млн сумов за слиток с неповрежденной упаковкой и 171,4 млн — при нарушении ее целостности.
Таким образом, при продаже слитка с сохраненной упаковкой доход инвестора составил 56,6 млн сумов, или около 48,5% за неполный год. В случае поврежденной упаковки прибыль снижалась до 54,8 млн сумов, что соответствует примерно 47% годовых.
Криптовалюты: волатильность как норма
В 2025 году криптовалюты вновь оказались в фокусе внимания мировых финансовых рынков. Самый популярный актив — биткоин. Рост интереса со стороны институциональных инвесторов и обсуждение роли цифровых активов в резервах отдельных стран поддерживали спрос, однако любые негативные новости быстро приводили к коррекциям.
Аналитик Freedom Broker Мухаммадкамрон Муродов подчеркивает, что доходность биткоина в течение года во многом зависела от временного горизонта инвестирования. Так, с января по начало апреля цена актива снизилась до минимального уровня года — около $76,3 тыс. За этот период инвестор мог зафиксировать убыток в размере 18,43%, что заметно отразилось бы на структуре портфеля.
Однако удержание позиции до начала октября, когда биткоин обновил исторический максимум (до $124,7 тыс.), позволило бы получить доходность 63,44% от апрельского минимума и порядка 33,31% с начала года. К концу года актив вновь сменил направление на нисходящее, потеряв 6,35% с начала года, что в очередной раз подчеркнуло зависимость рынка от новостного фона и шума.
«На этом фоне говорить о криптовалюте как о надежном инвестиционном инструменте по-прежнему преждевременно», — подчеркивает специалист.
Акции: когда рынок искал идеи
Несмотря на ожидания IPO и SPO крупных государственных компаний, 2025 год не принес рынку новых публичных эмитентов. Переносы приватизации и неготовность компаний к размещению ограничили предложение, однако это не стало сдерживающим фактором для инвесторов. Напротив, внимание сместилось к уже обращающимся инструментам, которые в течение года показали как рост стоимости, так и ощутимую доходность.
Мухаммадкамрон Муродов подчеркивает наибольший интерес среди акций к бумагам «Хамкорбанка» (тикер — HMKB), Узбекской республиканской товарно-сырьевой биржи (URTS), а также «Узбектелекома» (UZTL) и торгового комплекса Chilonzor buyum savdo kompleksi (CBSK). Эти компании оказались в фокусе внимания инвесторов по разным причинам — от фундаментального улучшения финансовых показателей до рыночного спроса и ожиданий рынка.
Так, акции «Узбектелекома» в 2025 году выросли на 43,85%. Эксперт связывает это прежде всего с восстановлением финансовых результатов компании: по итогам III квартала чистая прибыль достигла 321,1 млрд сумов, существенно превысив показатели предыдущих лет. При этом, как подчеркивает Муродов, динамику котировок лишь частично можно объяснить фундаментальными факторами, поскольку рост происходил в отсутствие значимых корпоративных событий.
Еще одним заметным активом стали акции CBSK, которые продемонстрировали рост более чем вдвое с начала года, став одними из немногих инструментов, показывавших продолжительное восходящее движение.
Какие акции росли в 2025 году
Эксперт Freedom Broker отмечает: акции HMKB в 2025 году показали рост 76,3%, достигнув отметки 43 сума за акцию, а объем торгов увеличился в 23 раза и превысил 46 млрд сумов. С момента капитализации в феврале 2024 года совокупный рост составил порядка 33,4%. Поддержку котировкам обеспечили устойчивые финансовые показатели банка, его ведущие позиции по чистой прибыли и кредитному портфелю, рассмотрение возможного листинга на международном рынке, а также первое в истории решение о выплате дивидендов по простым акциям — рынок ожидает, что эта практика сохранится.
Акции URTS входят в число наиболее востребованных инструментов и часто рассматриваются инвесторами как приоритетные для вложений. Их привлекательность обусловлена стабильными финансовыми результатами компании, ростом торговых оборотов биржи, развитой инфраструктурой и последовательной дивидендной политикой, предусматривающей ежегодную выплату не менее 50–70% чистой прибыли.
В 2025 году котировки доходили до максимума в 7100 сумов за акцию (рост почти вдвое), закрыв год на уровне 6249,99 сума (+71,2% к 2024-му). Дополнительную поддержку оказали события 2025 года, включая сотрудничество РБФ с Nasdaq и планы по IPO Национального инвестиционного фонда Узбекистана (UzNIF) в 2026 году, в структуру которого входит URTS.
Облигации: когда важна прогнозируемость
Если акции в 2025 году позволяли заработать на росте стоимости, то облигации обеспечивали то, что многие инвесторы искали в условиях неопределенности, — предсказуемый доход. Объем выпусков корпоративных облигаций за год заметно увеличился: по данным Freedom Broker, по открытой подписке размещено 13 выпусков семи эмитентов на 1,33 трлн сумов. Доходности по ним варьировались от 17,5 до 29% годовых.
Как отмечает Мухаммадкамрон Муродов, особенно высокий спрос был на бумаги Agat Credit и Biznes Finans. «Инвесторов привлекала не только высокая доходность, но и активная торговля на вторичном рынке, что повышало ликвидность бумаг», — поясняет аналитик. Дополнительным фактором стала смена предпочтений инвесторов на фоне снижения ставок по депозитам и ограничений по государственной гарантии вкладов (до 200 млн сумов).
Важную роль в формировании ликвидности сыграли и другие выпуски, каждый отдельный из которых был нацелен под определенную аудиторию. Так, профессиональные участники рынка проявили интерес к облигациям компаний экосистемы Uzum с доходностью 24–25% годовых, оценивая перспективы бизнеса и планы выхода на международное IPO. Одновременно спрос был отмечен и на облигации Компании по рефинансированию ипотеки Узбекистана, а также MK Leasing, дочерней структуры международной группы Mikro Kapital. Эти инструменты стали важным фактором поддержки и укрепления рынка.
В итоге 2025 год наглядно показал разницу между инвестиционными инструментами. Акции, криптовалюта и золото оставались источником потенциально высокой доходности, но требовали готовности к волатильности и рыночным колебаниям. Облигации, напротив, стали инструментом «дохода по расписанию» — с прогнозируемыми выплатами и доходностью, которая в ряде случаев заметно превышала ставки по банковским депозитам.
