Миллиард в песочнице: как Узбекистан намерен разогнать рынок капитала
В Узбекистане вступил в силу масштабный программный документ — указ президента № 254, который к 2030 году должен радикально изменить ландшафт национального фондового рынка. Через ценные бумаги рассчитывают привлечь $1 млрд инвестиций, в том числе за счет выпуска корпоративных облигаций на 5 трлн сумов. Один из ключевых пунктов — компании-резиденты получили право выпускать долларовые облигации. Kursiv Research вместе с экспертами разбирался, насколько реалистичны эти цели и чем новые меры помогут рынку.
От деклараций к инструментам
Новый указ — это не первая попытка реанимировать фондовый рынок. За последние пять лет Узбекистан принял несколько документов в этом направлении, но часть пунктов не реализована или откладывается. Например, физические лица на февраль 2026 года по-прежнему не могут покупать гособлигации. Поправки в законодательство, которые позволяют это сделать, вступили в силу ровно четыре года назад, в феврале 2022 года. Министерство экономики и финансов (эмитент) пока не дало процессу зеленый свет.
Но не все пункты программ остаются на бумаге. Иностранным инвесторам открыли путь к ГЦБ на внутреннем рынке, и некоторые из них уже попробовали этот инструмент (например, Bank of Georgia), а рынок корпоративных облигаций оживился.
Если пять лет назад выход частной компании на рынок долга считался событием года, то сегодня это привычный процесс. Бизнес Узбекистана нуждается в финансировании, и активизация облигационного рынка подтверждает это.
Главный инвестиционный директор фонда AFC Uzbekistan Скотт Ошеров отмечает, что рынок долгое время находился в состоянии застоя из-за отсутствия нормативной базы.
«Однако за последние 12 месяцев произошел огромный переход на рынке корпоративных облигаций», — подчеркивает Ошеров.
По его словам, раньше компании считали удачей продажу транша на $1–2 млн, тогда как сегодня рынок спокойно «переваривает» суммы в $5 млн и выше. Тем не менее эксперт предупреждает, что отсутствие развитого вторичного рынка все еще создает проблемы с ликвидностью, но текущий этап — это та самая «точка перегиба», которую страна уже прошла в секторе потребительского кредитования.
Валютные облигации: лекарство от долларизации или новый риск?
Одним из самых ожидаемых пунктов нового указа стало разрешение выпускать облигации в иностранной валюте внутри страны. Для экономики, которая годами боролась с долларизацией, это выглядит как отступление от правил, но эксперты видят в этом прагматичный расчет.
Аналитик Freedom Broker Борис Бондарь считает, что это логичный шаг для привлечения и удержания ликвидности в периметре локального рынка, который переведет уже существующий долларовый спрос в регулируемый биржевой инструмент.
«Фактически речь идет о создании альтернативы валютному кредитованию со стороны банков. Корпоративные заемщики получают возможность напрямую выходить к инвестору, минуя банковский баланс», — комментирует Бондарь.
По словами аналитика, появление валютных выпусков внутри страны закладывает основу для формирования локальной кривой доходности в твердой валюте. В этом случае компании смогут занимать по ставке, которая в большей степени отражает их собственный кредитный риск, а не инфляционные и девальвационные ожидания по суму.
Скотт Ошеров дополняет эту мысль, указывая на огромные объемы валюты, которые население хранит «под матрасами».
«Это способ дать толчок рынку и заставить инвесторов перераспределять капитал из недвижимости или банковских депозитов в финансирование частного сектора», — говорит Ошеров.
При этом он делает важное уточнение для частных инвесторов: лично он предпочел бы сумовой долг. По его мнению, доходность по сумовым облигациям выше 20% перекрывает риски девальвации и приносит более высокую реальную прибыль, чем долларовые инструменты.
Бессрочная песочница и вопрос инфраструктуры
Указ делает режим регуляторной песочницы — специальной зоны для апробации финансовых инноваций — постоянным. Это критически важно для привлечения иностранных игроков.
Борис Бондарь полагает, что первыми инструментами в рамках песочницы станут именно долларовые облигации.
«Однако вопрос насколько быстро и эффективно будут проходить выпуски и размещения инструмента остается неясным в условиях неопределенности запуска соответствующей инфраструктуры», — отметил он.
В свою очередь Скотт Ошеров подчеркивает, что для иностранного капитала первична стабильность.
«Инвестору нужна ясность. Если правила меняются каждые полгода, бизнес не будет работать. То, что песочница стала бессрочной, дает иностранцам уверенность: правила не изменятся. Иностранные группы теперь могут принести инфраструктуру, чтобы соединить рынок Узбекистана с глобальным», — объясняет эксперт.
Иностранные акции как входной билет на биржу
Возможность легально торговать бумагами глобальных гигантов (Apple, Tesla) или вкладываться в ETF-фонды на индекс S&P 500 — пожалуй, самый понятный для широких масс пункт указа. Эксперты ожидают, что это может спровоцировать кратный рост интереса населения к фондовому рынку.
Аналитик Freedom Broker Борис Бондарь называет эту норму одной из самых прорывных в документе. По его словам, доступ к ценным бумагам иностранных эмитентов станет мощным импульсом для развития локальной инвестиционной культуры.
«Глобальные рынки эффективны и качественно диверсифицированы. Управление капиталом в такой среде позволяет инвестору минимизировать влияние неопределенности. На примере приграничных стран мы видим, что внедрение такой возможности значительно повышает активность и вовлеченность на локальной бирже», — отмечает эксперт.
Скотт Ошеров согласен с тем, что узнаваемость брендов сыграет на руку рынку, став своего рода толчком для частных инвесторов в условиях ограниченного предложения местных активов. Однако он призывает к осторожности, указывая на риск создания однобокого портфеля.
«Я полагаю, что в Узбекистане планируют последовать примеру Казахстана, где такие акции уже представлены. Все хотят владеть Netflix, Amazon, Google или Microsoft. Но проблема в том, что это не обязательно те компании, которыми стоит владеть прямо сейчас. Тот факт, что акция росла последние 10 лет — не лучшая причина для покупки, многие из этих бумаг переоценены», — предупреждает Ошеров.
По мнению директора AFC Uzbekistan, концентрация исключительно на технологическом секторе может привести к неверному распределению капитала. Ошеров подчеркивает, что рынку необходим более широкий спектр иностранных имен, а не только «хайповые» гиганты.
«К сожалению, поскольку нынешнее законодательство не позволяет гражданам Узбекистана напрямую торговать на рынках США, не будет полной свободы выбора», — отметил Ошеров.
Облигации сверх капитала: риск дефолтов или гибкость?
Одним из обсуждаемых пунктов стала возможность для эмитентов в отдельных случаях выпускать необеспеченные облигации на сумму, превышающую их собственный капитал. Пока это правило существует лишь в тексте указа — соответствующий механизм еще предстоит прописать в подзаконных актах.
Аналитик Freedom Broker Борис Бондарь обращает внимание на несовершенство текущих норм, согласно которым установлено ограничение на выпуск необеспеченных бумаг в случае превышения эмитентом размера его чистых активов. Причем это правило включает в себя и те облигации, что уже находятся в обращении. Выпуск же сверх капитала возможен только при предоставлении обеспечения, будь то недвижимость, страховой полис или банковская гарантия.
Однако эксперт указывает на серьезное белое пятно в нынешнем подходе: иные категории долговых обязательств, такие как прямые займы и кредиты, при расчете этого лимита вообще не учитываются. По словам Бондаря, такое упущение не в полной мере отражает реальную картину левериджа эмитента (отношения долга к собственному капиталу).
«Суждение относительно коэффициента левериджа само по себе — двусторонний феномен ввиду разнонаправленности его нормы для разных секторов», — поясняет Борис Бондарь.
В частности, он отмечает, что для финансового сектора высокий уровень этого показателя представляется нормой, так как их деятельность напрямую связана с привлечением денег для передачи клиентам, и долг здесь является частью оборотного капитала. Поэтому сопоставлять леверидж такого бизнеса с менее капиталоемкими сферами было бы неразумно.
Эксперт считает, что если текущая логика не учитывает все качественные факторы состояния эмитента, то вопрос лежит скорее в плоскости полноты оценки долговой нагрузки, нежели в самой возможности расширенного выпуска облигаций. Борис Бондарь подчеркивает, что ключевую роль в предотвращении рисков должны играть требования к раскрытию информации, рейтинги, финансовые ковенанты и надзор регулятора.
Для самого же бизнеса главным преимуществом отмены старых требований станет снижение расходов на залог. Бондарь напоминает, что необходимость обеспечения традиционно увеличивала эффективную стоимость заимствования, и устранение этого фактора может стать определяющим в конкуренции облигаций с банковскими кредитами.
В то же время эксперт уточняет: в проекте нового положения указано, что валютные облигации в целом должны быть обеспечены гарантией или страхованием. Однако там предусмотрена оговорка, допускающая выпуск без залога по специальному решению уполномоченного органа. Окончательные требования станут ясны после публикации финальной версии документа.
Скотт Ошеров также не видит в расширении возможностей заимствования большой угрозы при условии, что инвесторы будут проявлять осмотрительность.
«Это еще один механизм для создания полноценно функционирующего рынка облигаций. Но инвесторы должны понимать, в какие компании они вкладывают. В финансах чем выше процентная ставка, тем выше риск. Инвесторы должны обладать некоторой финансовой грамотностью», — резюмирует он.
Оба эксперта сходятся в одном: именно наличие кредитного рейтинга и прозрачной отчетности станет тем самым фильтром, который позволит отличить надежных заемщиков от потенциальных банкротов в условиях новой свободы действий.
Мнение эксперта: взгляд на корпоративное управление
Директор по корпоративному управлению Prosperity Capital Management Денис Спирин
Реформу корпоративного управления нужно продолжать
Указ № 254 выглядит важным структурным шагом для рынка капитала Узбекистана. Он ценен не только тем, что закладывает основу для внедрения новых инструментов рынка капитала, но и усилением инфраструктуры владения ценными бумагами и защиты инвесторов. Это крайне важно для рынка, находящегося на этапе становления.
В части инфраструктуры владения можно выделить дальнейшие шаги по закреплению режима иностранного номинального держателя. Так, указ предполагает введение права иностранных номинальных держателей голосовать и осуществлять иные корпоративные права по акциям от имени их клиентов на основании их инструкций, без доверенностей. Это позволит иностранным инвесторам инвестировать в Узбекистан через привычную для них инфраструктуру рынка и при этом иметь возможность легко реализовывать все корпоративные права.
В части защиты инвесторов важно отметить, что Национальное агентство перспективных проектов (НАПП) получает дополнительные полномочия применять меры воздействия за нарушения в сфере корпоративных отношений. Это как раз инструмент ответственности в сфере корпоративных отношений, которого сейчас рынку не хватает. Но при этом, конечно, фактический уровень защиты миноритарных инвесторов будет зависеть от того, как именно этот инструмент будет реализовываться на практике.
Интересна также норма о возможности передавать корпоративные споры в арбитраж. С одной стороны, она открывает возможности для двусторонних корпоративных споров быть урегулированными на такой площадке, о которой договорились сами стороны. Например, есть речь про спор двух акционеров, возникший из-за заключенного ими акционерного соглашения. С другой стороны, есть такие корпоративные споры, которые влияют и на само акционерное общество, и на всех его акционеров – например, оспаривание решения общего собрания акционеров. Такой спор вряд ли можно передать в арбитраж без риска нарушить интересы какого-либо участника такого сложного корпоративного отношения. Поэтому кажется, что вопрос о том, какие именно корпоративные споры можно передавать в арбитраж, все еще требует внимательного регулирования.
Но при этом важно отметить необходимость продолжения реформирования корпоративного управления как в части совершенствования корпоративного законодательства, так и в части обновления кодекса корпоративного управления и включения его норм и требования «соблюдай или объясняй» в правила листинга. Без данных шагов указанные выше положения указа будут иметь очень ограниченный эффект.
