Иностранные инвесторы и Узбекистан: ожидания, риски, сигналы

В 2025 году иностранные акционеры присутствовали примерно в половине АО Узбекистана и владели ценными бумагами на сумму около $1 млрд по номинальной стоимости. Они все активнее изучают страну на фоне растущего интереса к Центральной Азии. При этом большинство зарубежных игроков занимают скорее выжидательную позицию в отношении внутреннего рынка капитала. О том, какие инструменты уже работают в Узбекистане, чего инвесторы ждут дальше и какие сигналы для них остаются решающими, Kursiv Research поговорил с исполняющим обязанности директора Агентства по привлечению иностранных инвестиций при Министерстве инвестиций, промышленности и торговли Республики Узбекистан Мансуржоном Расулевым.

— Мансуржон Дилмуродович, вы часто общаетесь с иностранными инвесторами. Как сегодня формируется доверие к рынку Узбекистана и какую роль в этом играют государственные институты?

— В 2019 году, когда было создано наше агентство, перед нами поставили в общей сложности 28 задач, но, если резюмировать, главная цель — это содействовать, помогать и сопровождать иностранных инвесторов.

Простой пример: когда мы выезжаем в иностранное государство, где никогда не были, для нас все в новинку. Мы не знаем, как там устроены процессы. Точно так же и у иностранных инвесторов, когда они заходят на новый рынок — у них очень много вопросов и им нужна поддержка. В этот момент наше агентство выполняет роль единого окна, в основном для гринфилд- и браунфилд-инвесторов. Мы помогаем им понять, какие основные законодательные акты им нужно изучить, какова процедура регистрации юридического лица, получения лицензий и сертификатов, то есть процесс входа на рынок.

Но самое главное, и это в последнее время дает все больше результатов, — это матчмейкинг. Мы находим для иностранных инвесторов местных партнеров, потому что у них есть компетенция по рынку, активы и действующий бизнес. Для иностранного инвестора это очень удобно — начинать работу с местным партнером.

После старта неизбежно возникают сложности — барьеры, задержки при получении госуслуг, административные процедуры. Здесь мы оказываем поддержку инвесторов, которые уже зашли на рынок. Это важно, потому что у них есть большой потенциал для расширения деятельности.

Мы видим примеры, когда инвесторы заходили в один сектор, а затем инвестировали в другие, несмежные отрасли и расширяли портфель. Они могут это делать достаточно быстро, потому что уже представлены на рынке, в отличие от тех, кому требуется три-четыре года на принятие решения об инвестициях в Узбекистан.

— Как иностранные инвесторы воспринимают рынок капитала Узбекистана и с какими запросами чаще всего выходят к вам?

— Инвесторы смотрят не только на отдельные страны, но и на регион. Большой интерес сегодня вызывает Центральная Азия в целом. Если смотреть на пять стран, только Казахстан относительно давно вышел на международный рынок капитала и многие наиболее интересные активы уже представлены институциональным инвесторам. Ожиданий по новым крупным IPO из Казахстана сейчас немного, и фокус постепенно смещается в сторону Узбекистана.

Зарубежные игроки хотят получить экспозицию на Центральную Азию на фоне глобальной нестабильности — торговых войн, конфликтов, перегретых рынков. Инвесторы ищут новые, более предсказуемые рынки, своего рода «безопасные гавани», куда можно направить часть портфеля для диверсификации рисков.

Узбекистан с 2017–2018 годов показал понятную политику и предсказуемость экономического роста, и эту тенденцию можно экстраполировать на горизонт трех-пяти лет.

Самый главный запрос и интерес от них — когда. Потому что Узбекистан уже доказал на практике, что представляет интересные возможности для инвесторов. Все инвестиции, которые приходили с момента начала реформ, показали историю успеха.

Но инвесторы, которые фокусируются именно на рынках капитала и ценных бумагах, пока не имеют возможности инвестировать в Узбекистан дистанционно, чтобы получить экспозицию к росту экономики и ликвидности рынка. Поэтому они занимают выжидательную позицию.

— Вы говорите о смещении фокуса на Азию. В чем конкурентные преимущества именно Узбекистана по сравнению с другими развивающимися рынками региона?

— Главное преимущество — диверсифицированная экономика. Например, в отличие от Казахстана и Азербайджана, мы не так сильно зависим от нефтегазового сектора. У нас диверсифицированный инвестиционный портфель, широкий круг партнеров — от России и Китая до стран ЕС и Персидского залива.

Плюс — молодое квалифицированное население, доступ к сырью, потенциал в цепочках добавленной стоимости. Рынок открылся относительно недавно, и многие возможности только начинают реализовываться.

— Какие сегменты рынка капитала вызывают у зарубежных инвесторов наибольший интерес — акции, корпоративные облигации, государственные бумаги, еврооблигации, IPO? Почему именно они?

— Если говорить о том, где Узбекистан уже представлен на мировом рынке капитала, то это корпоративные облигации как государственных, так и частных компаний, которые выходили с выпусками еврооблигаций.

На Лондонской бирже уже разместили облигации на несколько миллиардов долларов. Это очень важно, потому что формирует трек-рекорд для институциональных инвесторов и инвесторов в акции. Знакомство с Узбекистаном через рынок корпоративных облигаций создает почву для IPO.

Поэтому я вижу две основные категории — корпоративные облигации и IPO. Именно они сейчас формируют интерес и понимание рынка.

— Расскажите о секторах экономики, которые больше всего интересуют иностранных игроков.

— Я бы условно разделил это на две категории. Первая — это частные компании, home-grown бизнес, который начинался как малый или средний и дорос до уровня, когда в краткосрочной или среднесрочной перспективе может выйти на рынок капитала.

Вторая категория — это государственные компании. Здесь несколько основных задач: улучшение корпоративного управления и подготовка к IPO, а также приватизация и сокращение доли государства в экономике.

Но, на мой взгляд, самый интересный потенциал — именно у частного сектора. Частные компании могут выходить за пределы страны, становиться региональными игроками и затем выходить на международные рынки капитала — Лондон, Нью-Йорк, Гонконг. Таких компаний, представляющих регион Центральной Азии, пока нет ни в Казахстане, ни в Узбекистане, но потенциал очень большой.

Какая именно компания и из какого сектора станет первой — покажет время. Это неизбежно.

— Во многом интерес инвесторов опирается на суверенные оценки страны. Fitch и S&P повысили рейтинг Узбекистана до уровня BB. Какие шаги, на ваш взгляд, необходимы для выхода на инвестиционный уровень в горизонте трех-пяти лет?

— На этот вопрос нужно смотреть с двух сторон. Во-первых, рейтинговые агентства не меняют рейтинги быстро. Даже при значительном прогрессе они, как правило, повышают рейтинг на одну ступень в год.

Во-вторых, стране необходимо продолжать курс реформ, выбранный в 2017–2018 годах. Чем больше исторических данных и устойчивых тенденций, тем легче аналитикам рейтинговых агентств прогнозировать дальнейший рост.

Что первично — безусловно, улучшение корпоративного управления, внедрение МСФО и повышение прозрачности. Именно на это рейтинговые агентства обращают внимание в своих опросниках. Уже много компаний в Узбекистане внедрили МСФО, но впереди еще большой путь, включая внедрение стандартов в более широком масштабе.

— С какими опасениями иностранные инвесторы сталкиваются чаще всего при выходе на рынок Узбекистана?

— У гринфилд- и браунфилд-инвесторов основные опасения связаны с тем, что их бизнес-модель может не сработать в Узбекистане. Подходы к ведению бизнеса, например в ЕС и в Узбекистане, отличаются. Поэтому мы стараемся не торопить их, а помочь глубже понять цепочки добавленной стоимости, рынок сбыта и поведение потребителей.

Также возникают вопросы по рабочей силе, но они обычно решаются комбинацией экспатов и местного персонала. Со временем доля экспатов сокращается.

Если говорить о рынке капитала, то это стандартные вопросы — макроэкономическая стабильность, валютный курс, репатриация доходов. Мы каждый раз подчеркиваем, что ограничений на репатриацию нет, но у некоторых инвесторов еще сохраняется память о старой системе валютного регулирования.

— Если говорить о следующем этапе развития — насколько рынок Узбекистана готов к приходу крупных институциональных инвесторов?

— В целом готов. Есть проекты и отрасли, готовые принимать долгосрочные инвестиции. Бизнес в Узбекистане очень ждет доступа к длинным и недорогим деньгам, которые могут дать институциональные инвесторы.

Критичным пока остается отсутствие прямого доступа к рынку. Инвесторам часто приходится создавать юридическое лицо в Узбекистане, а это не всегда соответствует их инвестиционной модели. Появление фондов или инструментов, представленных на международных рынках, сильно упростило бы доступ.

— Какие изменения на рынке капитала станут поворотными для иностранного капитала в ближайшие годы?

— Это прежде всего первые IPO и двойной листинг. Первый успешный пример IPO из Узбекистана станет ориентиром и моделью для других компаний. Для бизнеса первичное размещение перестанет быть абстрактной идеей и станет понятным механизмом привлечения капитала.

Кроме того, иностранные инвесторы получат инструмент для инвестирования в Узбекистан через рынок капитала без необходимости физического присутствия. Это привлечет качественно новую категорию инвестиций и повлияет на корпоративное управление, прозрачность и ESG-стандарты.

Важно, чтобы выход на международные рынки сопровождался качественным продвижением и повышением осведомленности инвесторов. Мы должны постоянно рассказывать иностранным инвесторам о том, что происходит в Узбекистане, чтобы интерес был устойчивым и долгосрочным.

Примечание: после записи интервью Мансуржон Расулев перешел на должность руководителя отдела фондирования и работы с инвесторами в TBC Uzbekistan.